Alors que le Congrès débat de la législation sur la structure du marché de la cryptographie, une question est apparue comme particulièrement controversée : la question de savoir si les pièces stables devraient être autorisées à rapporter du rendement.
D’un côté, les banques luttent pour protéger leur emprise traditionnelle sur les dépôts des consommateurs, qui soutiennent une grande partie du système de crédit de l’économie américaine. D’un autre côté, les acteurs de l’industrie de la cryptographie cherchent à transmettre des rendements, ou des « récompenses », aux détenteurs de pièces stables.
À première vue, cela ressemble à une question étroite concernant un créneau de l’économie cryptographique. En réalité, cela touche le cœur du système financier américain. La lutte pour les pièces stables porteuses de rendement ne concerne pas vraiment les pièces stables. Il s’agit de dépôts et de savoir qui est payé pour ceux-ci.
Pendant des décennies, la plupart des comptes de consommation aux États-Unis n’ont rapporté que peu ou rien à leurs propriétaires, mais cela ne veut pas dire que l’argent est resté inactif. Les banques acceptent les dépôts et les mettent à profit : en prêtant, en investissant et en obtenant des rendements. Ce que les consommateurs ont reçu en échange, c’est la sécurité, la liquidité et la commodité (les paniques bancaires se produisent mais sont rares et atténuées par le régime d’assurance de la FDIC). Ce que les banques reçoivent, c’est l’essentiel des gains économiques générés par ces soldes.
Ce modèle est stable depuis longtemps. Non pas parce que c’est inévitable, mais parce que les consommateurs n’avaient pas d’alternative réaliste. Avec les nouvelles technologies, cela est en train de changer.
Un changement dans les attentes
Le débat législatif actuel sur le rendement des pièces stables est davantage le signe d’un changement plus profond dans la façon dont les gens s’attendent à ce que l’argent se comporte. Nous nous dirigeons vers un monde dans lequel les soldes devraient gagner par défaut, et non comme une caractéristique spéciale réservée aux investisseurs avertis. Le rendement devient passif plutôt que opt-in. Et de plus en plus, les consommateurs s’attendent à capter une plus grande part des rendements générés par leur propre capital plutôt que de les voir absorbés en amont par des intermédiaires.
Une fois cette attente établie, il sera difficile de se limiter aux crypto-monnaies. Cela s’étendra à toute représentation numérique de valeur : espèces tokenisées, bons du Trésor tokenisés, dépôts bancaires en chaîne et, éventuellement, titres tokenisés. La question n’est plus « les pièces stables devraient-elles rapporter du rendement ? et devient quelque chose de plus fondamental : pourquoi les soldes des consommateurs ne rapporteraient-ils rien du tout ?
C’est pourquoi le débat sur le stablecoin semble existentiel pour le secteur bancaire traditionnel. Il ne s’agit pas d’un nouvel actif en concurrence avec les dépôts. Il s’agit de remettre en question le principe selon lequel les dépôts devraient, par défaut, être des instruments à faible rendement dont la valeur économique revient principalement aux institutions plutôt qu’aux individus et aux ménages.
L’objection de crédit et ses limites
Les banques et leurs alliés répondent par un argument sérieux : si les consommateurs obtiennent un rendement directement sur leurs soldes, les dépôts quitteront le système bancaire, privant ainsi l’économie de crédit. Les prêts hypothécaires deviendront plus chers. Les prêts aux petites entreprises vont diminuer. La stabilité financière en souffrira. Cette préoccupation mérite d’être prise au sérieux. Historiquement, les banques ont été le principal canal par lequel l’épargne des ménages est transformée en crédit pour l’économie réelle.
Le problème est que la conclusion ne suit pas la prémisse. Permettre aux consommateurs de capter directement le rendement n’élimine pas le besoin de crédit. Cela change la manière dont le crédit est financé, tarifé et régi. Au lieu de s’appuyer principalement sur une transformation opaque des bilans, le crédit circule de plus en plus via les marchés de capitaux, les instruments titrisés, les véhicules de prêt groupés et d’autres canaux de financement explicites.
Nous avons déjà vu ce modèle auparavant. La croissance des fonds du marché monétaire, de la titrisation et des prêts non bancaires a suscité des avertissements quant à l’effondrement du crédit. Ce n’est pas le cas ; il vient de se réorganiser.
Ce qui se passe actuellement est une autre transition de ce type. Le crédit ne disparaît pas lorsque les dépôts ne sont plus réhypothéqués en silence. Elle se déplace vers des systèmes où le risque et le rendement apparaissent plus clairement, où la participation est plus explicite et où ceux qui supportent le risque obtiennent une part proportionnelle de la récompense. Ce nouveau système ne signifie pas moins de crédit ; cela signifie une restructuration du crédit.
Des institutions aux infrastructures
Ce n’est pas un produit unique qui rend ce changement durable, mais l’émergence d’une infrastructure financière qui modifie les comportements de défaut. À mesure que les actifs deviennent programmables et les soldes plus portables, de nouveaux mécanismes permettent aux consommateurs d’en conserver la garde tout en continuant à gagner des rendements selon des règles définies.
Les coffres-forts sont un exemple de cette catégorie plus large, aux côtés des couches d’allocation automatisées, des wrappers générateurs de rendement et d’autres primitives financières en constante évolution. Ce que ces systèmes ont en commun, c’est qu’ils explicitent ce qui a longtemps été opaque : comment le capital est déployé, sous quelles contraintes et au profit de qui.
L’intermédiation ne disparaît pas dans ce monde. Au contraire, cela passe des institutions aux infrastructures, des bilans discrétionnaires aux systèmes fondés sur des règles et des spreads cachés à l’allocation transparente.
C’est pourquoi qualifier ce changement de « déréglementation » n’est pas pertinent. La question n’est pas de savoir si l’intermédiation doit exister, mais plutôt OMS et où devrait en bénéficier.
La vraie question politique
Vu clairement, le débat sur le rendement du stablecoin n’est pas un conflit de niche. Il s’agit d’un avant-goût d’une réflexion beaucoup plus vaste sur l’avenir des gisements. Nous passons d’un système financier dans lequel les soldes des consommateurs rapportent peu, où les intermédiaires captent l’essentiel des gains et où la création de crédit est largement opaque, à un système dans lequel les soldes sont censés rapporter, les rendements vont plus directement aux utilisateurs et les infrastructures déterminent de plus en plus la manière dont le capital est déployé.
Cette transition peut et doit être façonnée par la réglementation. Les règles concernant le risque, la divulgation, la protection des consommateurs et la stabilité financière restent absolument essentielles. Mais le débat sur le rendement du stablecoin ne doit pas être compris comme une décision concernant la cryptographie, mais comme une décision concernant l’avenir des dépôts. Les décideurs politiques peuvent tenter de protéger le modèle traditionnel en limitant les personnes susceptibles d’offrir du rendement, ou reconnaître que les attentes des consommateurs évoluent vers une participation directe à la valeur générée par leur argent. Les premiers peuvent ralentir le changement à la marge. Cela ne l’inversera pas.