Bitcoin est le plus grand pool de garanties vierges au monde.
Il est rare, réglé à l’échelle mondiale, politiquement neutre et ne peut être dilué. Peu d’actifs combinent prime monétaire et liquidité à cette échelle. Pourtant, les emprunts contre Bitcoin restent coûteux, fragmentés et à court terme.
Ce décalage n’est pas principalement dû à la volatilité. Il s’agit de la structure du marché. Les prêts adossés à la BTC existent. Mais ce n’est généralement pas le cas des marchés du crédit adossés à la BTC, au sens mature du terme.
Les prêts ne sont pas des marchés
Si vous déposez du BTC en garantie et empruntez des dollars, les mécanismes sont simples.
Bitcoin est verrouillé. L’argent est avancé. Si le prêt se détériore, le BTC est liquidé. C’est l’origine.
Dans les systèmes financiers matures, l’origination n’est qu’un début. Une fois le prêt accordé, il devient un atout pour le prêteur. Cet actif peut être vendu, mis en gage, financé ou regroupé. Les prêts circulent. Le capital est réutilisé. C’est cette réutilisation qui permet au crédit d’évoluer.
Lorsque les prêteurs peuvent financer des positions sur les marchés secondaires, leurs capitaux ne sont plus piégés. Le recyclage comprime les taux, allonge les échéances et accroît la liquidité.
Aujourd’hui, les prêts adossés à la BTC s’arrêtent en grande partie à l’origination. La plupart des prêts restent bilatéraux ou piégés dans les prélèvements du pool. Une fois le capital déployé, l’expansion dépend de nouveaux dépôts.
C’est pourquoi les coûts d’emprunt restent élevés par rapport à la qualité du collatéral. Bitcoin est de haute qualité. Les rails de crédit ne le sont pas.
Pourquoi DeFi a atteint un plafond
Les premiers prêts en chaîne ont tenté de reconstruire les marchés du crédit à partir de zéro.
Les premières conceptions sérieuses utilisaient des carnets de commandes. Les prêteurs ont publié des offres. Les emprunteurs les ont égalés. En théorie, c’est ainsi que devraient fonctionner les marchés. Dans la pratique, la liquidité était fragmentée et la tarification exigeait une gestion active constante. Ces systèmes sont au point mort.
La vague suivante a remplacé les carnets de commandes par des pools. Des protocoles tels que Compound et Aave regroupent la liquidité et fixent les taux de manière algorithmique en fonction de l’utilisation. Les pools ont résolu la formation de capital. Les prêts sont devenus passifs et évolutifs. N’importe qui peut déposer des fonds et obtenir un rendement sans gérer activement les risques.
Mais les pools ont aplati la structure du marché. Tous les prêts partageaient le même taux variable. Il n’y avait pas d’échéances fixes. Aucune revendication différenciée. Aucun instrument discret à échanger.
Les pools regroupent efficacement les liquidités. Ils ne produisent pas de marchés de crédit structurés à terme.
Sans instruments de prêt différenciés, il n’y a rien de significatif à titriser ou à financer. En conséquence, les prêts restent superficiels et les emprunts à terme coûteux. Il s’agit d’un compromis structurel et non d’un défaut mineur de mise en œuvre.
Ce qui a changé
Une nouvelle génération d’architecture onchain commence à réintroduire la structure du marché sans sacrifier la liquidité.
Au lieu d’abandonner complètement les pools, les modèles plus récents combinent des liquidités mutualisées avec des carnets de commandes, des échéances fixes et des unités de prêt standardisées.
Le changement clé consiste à transformer les prêts en créances standardisées et fongibles. Plutôt que des contrats sur mesure, les prêts à terme fixe peuvent être représentés comme des unités à coupon zéro arrivant à échéance à une date définie. Une fois émises, ces unités sont identiques sur un marché et peuvent être négociées aux prix en vigueur.
Cette normalisation est importante. Les prêteurs ne détiennent plus de contrats isolés. Ils détiennent des créances interchangeables. Les créances interchangeables concentrent la liquidité. La liquidité concentrée resserre les spreads. Des spreads serrés permettent une découverte continue des prix.
Concrètement, les prêts à terme garantis par la BTC peuvent exister en chaîne, être négociés avant l’échéance et permettre aux prêteurs de se retirer sans attendre le remboursement. Les marchés secondaires peuvent se former de manière organique plutôt que d’être conçus autour de pools.
Morpho V2 est un exemple de ce changement architectural, combinant des carnets de commandes en chaîne, une liquidité basée sur l’intention et des unités de prêt standardisées pour permettre une tarification basée sur le marché sans sacrifier l’échelle. Des plateformes comme Alpen construisent l’infrastructure minimisant la confiance qui rend cette formation de crédit possible sur Bitcoin.
Le point plus large n’est pas un protocole unique. Le fait est que le plafond structurel qui limitait les marchés du crédit en chaîne commence à se lever.
Pourquoi la normalisation des prêts et les marchés secondaires sont importants
Dans la finance traditionnelle, le crédit évolue car les créances peuvent être financées sur des marchés de financement plus profonds.
Une banque accorde des prêts hypothécaires. Ces prêts sont regroupés en créances standardisées qui peuvent être échangées ou mises en gage. Ce financement secondaire réduit le coût du capital et le risque de liquidité de la banque, permettant ainsi des prêts moins chers et à plus long terme. Les conditions de l’emprunteur ne changent pas. La réutilisation se fait en coulisses.
La même dynamique peut désormais émerger sur la chaîne.
Lorsque les prêts adossés à la BTC sont représentés par des jetons de reçu standardisés, ils cessent d’être des accords isolés et deviennent des créances finançables. Ces créances peuvent être vendues sur les marchés secondaires, données en garantie de liquidités à court terme ou regroupées dans des portefeuilles structurés.
À ce stade, un coffre-fort détenant des prêts diversifiés garantis par BTC commence à ressembler à une obligation de prêt garanti par Bitcoin (« bCLO ») : une créance libellée en dollars adossée à du BTC surgaranti et appliquée par un code. Les prêts BTC passent des prêts bilatéraux à la production d’objets collatéraux réutilisables.
Il est important de noter que cela ne nécessite pas de réhypothéquer le BTC. Le bitcoin reste verrouillé et séparé. Ce qui circule, ce sont des créances sur des remboursements futurs.
Lorsque les prêteurs peuvent se retirer ou financer des positions, les prêts à terme n’ont plus besoin d’être assortis d’une lourde prime de blocage. Le capital concurrence les spreads excédentaires. Les taux à terme se compressent vers les taux de financement à court terme.
C’est cette compression qui transforme les garanties en une véritable base de financement.
La confiance doit encore être limitée
Rien de tout cela n’élimine le risque.
Les marchés du crédit adossés à la BTC dépendent toujours des modèles de conservation, de l’intégrité des oracles, de la profondeur de la liquidation et des limites de gouvernance. L’architecture Onchain ne supprime pas la confiance. Cela le rend explicite et opt-in.
Différents marchés peuvent choisir différentes hypothèses de conservation. Les conservateurs peuvent définir des paramètres de risque avec des protections. Les oracles peuvent être sélectionnés et surveillés. L’autorité de gouvernance peut être limitée par les délais et la transparence.
Le crédit le moins cher est attribué à la garantie la moins fiable. Si le crédit adossé à la BTC repose sur une conservation discrétionnaire ou une gouvernance opaque, il comportera des primes de risque intégrées. Si la confiance est minimisée et clairement limitée, les marchés évalueront cela en conséquence.
L’architecture détermine où réside la confiance. Les marchés déterminent combien cela coûte.
L’impact à court terme
Il ne s’agit pas là d’une thèse macroéconomique lointaine. Les implications sont à court terme.
Si les demandes de prêts adossées à la BTC deviennent standardisées et finançables, les coûts d’emprunt se compriment, les échéances plus longues deviennent viables, les bureaux institutionnels bénéficient d’options de financement plus approfondies et les détenteurs de BTC accèdent à une liquidité plus stable.
Plus important encore, Bitcoin commence à fonctionner non seulement comme une réserve de valeur, mais aussi comme une garantie de base au sein de ses propres marchés de crédit natifs.
Dans la finance traditionnelle, les bons du Trésor américain ancrent les marchés des pensions car ils constituent la garantie la plus finançable à grande échelle. Bitcoin constitue déjà le plus grand pool d’épargne non souveraine au monde. Ce qui lui manquait, c’étaient des créances finançables capables de fonctionner comme une garantie privilégiée.
Cette architecture est en train d’émerger.
Taille et structure
Le crédit s’étend jusqu’à ce qu’il rencontre sa contrainte. Historiquement, lorsque les garanties ne pouvaient pas évoluer, les systèmes fabriquaient des substituts. La sécurité synthétique a remplacé les économies réelles. Finalement, ces structures se sont fracturées.
Bitcoin n’a pas besoin de substituts synthétiques. Cela représente déjà un capital profond et accumulé.
Mais la taille sans structure est inerte. Un actif de plusieurs milliards de dollars qui ne peut pas circuler via des voies de crédit matures reste sous-utilisé. À l’inverse, une architecture sophistiquée sans garantie significative est un jouet.
Pour la première fois, Bitcoin possède les deux. Les prêts adossés à la BTC vont au-delà des originations isolées et des pools à taux variable. Les créances de prêt à terme fixe, au prix du marché et réutilisables deviennent viables en chaîne. Des marchés secondaires peuvent se former. Le capital peut recycler.
Cela ne garantit pas la domination ni n’élimine la volatilité. Cela fait quelque chose de plus important. Cela permet structurellement au Bitcoin de soutenir les marchés du crédit réels sans hériter de la fragilité des systèmes existants.
Ce changement ne consiste pas à rechercher le rendement. Il s’agit de réparer la plomberie. Lorsque la plomberie change, tout ce qui est construit dessus change également.
Vous pouvez lire le rapport complet au format PDF ici.
Il s’agit d’un article invité de David Seroy d’Alpen Labs. Les opinions exprimées sont entièrement les leurs et ne reflètent pas nécessairement celles de BTC Inc ou de Bitcoin Magazine.