mNAV est devenu le raccourci incontournable pour l’évaluation des actions du Trésor Bitcoin – mais un nombre croissant d’analystes avertissent qu’il simplifie à l’excès l’histoire.
L’essor du mNAV dans la finance Bitcoin
Au cours des dernières années, une classe de sociétés cotées en bourse a émergé dont la principale proposition de valeur est de détenir du bitcoin dans leur bilan. Ces « trésors Bitcoin » – y compris des sociétés comme Strategy (MSTR), anciennement connue sous le nom de MicroStrategy – ont suscité un débat parmi les investisseurs, en particulier lorsque leurs actions se négocient à des niveaux déconnectés de la valeur du BTC qu’ils détiennent.
L’indicateur de valorisation le plus courant est le multiple de la valeur liquidative (mNAV). Il compare la valeur d’entreprise (EV) d’une entreprise à la valeur marchande de ses avoirs en bitcoins, donnant aux investisseurs un moyen d’évaluer le montant de la prime ou de la décote que le marché attribue à sa trésorerie.
mNAV ≈ valeur d’entreprise ÷ valeur des avoirs en bitcoins
La métrique est désormais largement suivie. Strategy publie son propre mNAV sur son site d’investisseurs, tandis que des tableaux de bord tiers tels que BitcoinTreasuries.net suivent divers chiffres mNAV dans plusieurs entreprises.
Comment fonctionne mNAV
Un calcul mNAV de base implique :
- Estimation de la valeur marchande de la pile BTC de l’entreprise en utilisant les prix actuels.
- Calcul de la valeur d’entreprise : capitalisation boursière + dette – équivalents de trésorerie.
- Diviser EV par les avoirs BTC pour obtenir le multiple.
Cette approche basée sur EV ne représente qu’une façon de calculer le mNAV. En fonction de la manière dont les analystes traitent la dette, les liquidités et la dilution potentielle des actions, le ratio peut varier considérablement – c’est pourquoi le secteur suit désormais plusieurs variantes.
Une lecture supérieure à 1,0 implique une prime, tandis qu’une lecture inférieure à 1,0 suggère une décote – potentiellement un signal d’alarme ou une opportunité, selon les perspectives de l’investisseur.
Alors que Strategy publie un mNAV basé sur la valeur de l’entreprise sur son site pour investisseurs, les fournisseurs de données tiers publient plusieurs versions de la mesure, chacune reflétant des hypothèses différentes sur la structure du capital et le nombre d’actions.
Comment lire le mNAV : premium, parité, remise
Une fois calculé, mNAV donne une idée de la manière dont les marchés évaluent l’exposition d’une entreprise au bitcoin :
- mNAV > 1 :
L’action se négocie à une prime par rapport à la valeur de son bitcoin. Les investisseurs peuvent attribuer une valeur supplémentaire à l’accès au marché des capitaux, au potentiel futur d’accumulation de BTC ou à une entreprise en activité. - mNAV ≈ 1 :
La société se négocie à un prix proche de la valeur de ses avoirs en BTC. Cela suggère qu’il est évalué comme un proxy direct du Bitcoin, avec peu d’ajouts ou de soustractions pour d’autres facteurs. - mNAV
L’action se négocie à un prix inférieur à ses avoirs en BTC – un signe que les investisseurs ne sont pas disposés à payer même le plein prix pour les pièces inscrites au bilan. Cela peut soulever des inquiétudes quant à l’exécution ou à la structure du capital, mais certains investisseurs axés sur la valeur y voient une opportunité d’achat.
Le mNAV étant un ratio sans dimension, il permet des comparaisons entre entreprises, quelle que soit la taille de la trésorerie ou le nombre d’actions. Cela reflète également le sentiment plus large du marché quant à la confiance des investisseurs dans la stratégie globale de l’entreprise.
Comprendre les variantes : mNAV de base, dilué et EV
Certains tableaux de bord, par exemple BitcoinTreasuries.net, affichent désormais plusieurs variantes de mNAV :
- mNAV de base
Un ratio simple utilisant la capitalisation boursière actuelle et les avoirs en BTC, sans ajustement pour la dilution future des actions. - mNAV dilué
S’ajuste aux billets convertibles et autres instruments en augmentant le nombre d’actions. Cela donne une vision plus conservatrice de ce que les actionnaires possèdent « réellement ». - mNAV EV
Utilise la valeur d’entreprise au lieu de la capitalisation boursière pour incorporer la dette et d’autres passifs. Cette version est particulièrement utile lorsqu’une entreprise, telle que Strategy, a émis des obligations convertibles à long terme et détient des passifs importants.
Au 30 novembre, les valeurs déclarées par Strategy étaient :
- mNAV de base : 0,856
- mNAV dilué : 0,954
- mNAV EV : 1.105
Cela signifie que les investisseurs en actions pourraient payer un peu moins de 1 $ par dollar de BTC sur une base diluée, tandis que le marché au sens large – y compris les détenteurs de dettes – valorise toujours l’entreprise au-dessus de ses avoirs en BTC.
Pourquoi c’est important
La mNAV a de réelles implications pour l’activité des marchés de capitaux. Une entreprise qui se négocie au-dessus de 1,0 peut lever des capitaux propres ou des dettes à des conditions favorables et acheter plus de bitcoins, augmentant ainsi son exposition. Lorsque mNAV diminue, ce playbook devient plus difficile ou plus dilutif.
En raison de cette boucle de rétroaction, mNAV influence la façon dont les entreprises abordent le financement – et la façon dont les investisseurs évaluent la viabilité des modèles commerciaux axés sur le Bitcoin.
La critique du NYDIG
Dans un article de blog de juin 2025, Greg Cipolaro, responsable mondial de la recherche chez NYDIG, a proposé une critique acerbe du mNAV tel qu’il est couramment utilisé. Il a fait valoir que cet indicateur est « terriblement déficient » car il ne reflète pas les principaux risques du bilan – en particulier les hypothèses concernant les billets convertibles.
De nombreux analystes, a noté Cipolaro, traitent ces obligations convertibles comme si leur conversion en actions était garantie. Mais si les déclencheurs du marché ne sont pas satisfaits, les obligations pourraient devoir être remboursées en espèces, créant ainsi un risque de refinancement que mNAV ne parvient pas à capturer.
Cipolaro a également souligné que mNAV ignore souvent la valeur de la société exploitante (opco), ce qui pourrait être une source de risque caché ou de hausse. Au lieu d’abandonner cette mesure, il a suggéré de l’affiner pour intégrer une modélisation plus robuste de la structure du capital et de la valorisation des sociétés d’exploitation.
La route à suivre
mNAV reste la mesure la plus citée pour comparer les actions du Trésor Bitcoin, mais des critiques comme celle de Cipolaro suggèrent qu’elle pourrait nécessiter une mise à niveau. Les investisseurs réclament de plus en plus de transparence et de normalisation, d’autant plus que de plus en plus d’entreprises adoptent des stratégies de trésorerie à terme Bitcoin.
Avec l’augmentation du nombre et de la complexité des trésoreries Bitcoin, la question n’est plus simplement « quel est le multiple ? » mais « qu’est-ce qu’il y a réellement dedans ? »
Share this content: