Par Jonathan Cheesman et Chris Burniske
Nous pouvons considérer cette période comme la « crise fiscale des crypto-monnaies de 2018 », car grâce aux obligations fiscales, nous assistons à la période de sorties nettes de fonds fiduciaires la plus concentrée que l’écosystème des crypto-actifs ait connue au cours de sa courte vie.
Ces flux importants ont un effet de premier et de second ordre. Premièrement, ils peuvent avoir un impact considérable sur les prix des actifs sur des marchés illiquides, avec des ventes importantes faisant chuter à elles seules les prix dans des carnets de commandes restreints. Deuxièmement, et c’est plus pernicieux, une crise suffisamment forte induite par des ventes concentrées sur un marché de cryptographie illiquide peut déclencher une réflexivité au-delà de ce que nous connaissons normalement sur les marchés de capitaux traditionnels.
La réflexivité est le plus souvent considérée comme une boucle de rétroaction interne, dans laquelle la perception des investisseurs devient une réalité qui s’auto-renforce. En conséquence, les prix des actifs peuvent être alimentés uniquement par les signaux d’autres investisseurs ou par des variables endogènes au processus d’investissement, par opposition à des variables exogènes plus représentatives des fondamentaux d’un actif.
Nous émettons l’hypothèse que la réflexivité accrue de la cryptographie est motivée par l’incertitude et la confusion autour de la technologie à un stade précoce, la viralité des mécanismes de communication, le manque de cadres d’évaluation standardisés, la paranoïa réglementaire et la participation majoritaire des détaillants. Toutes ces caractéristiques sont amplifiées par la nature liquide de cette classe d’actifs émergente, qui crée des signaux informationnels inférieurs à la seconde qui se renvoient violemment sur eux-mêmes.
Nous explorons ci-dessous les sorties fiscales potentielles, décrivons une approche pour quantifier les réflexivité des cryptoactifset discutez du potentiel de recherches futures pour suivre l’évolution de ce phénomène.
Couler
Alors que tout le monde aux États-Unis sait que la date limite fiscale du 17 avril approche, tout le monde ne sait pas que la date limite au Japon était le 15 mars. Étant donné que les deux pays sont les principaux participants aux marchés de la cryptographie, il y a des raisons de croire que la vente fiscale a été largement à l’origine de la chute des cryptoactifs au premier trimestre 2018.
Jeudi, Tom Lee de Fundstrat a estimé que les ménages américains pourraient à eux seuls devoir payer 25 milliards de dollars d’impôt sur les plus-values. Avant d’examiner les hypothèses qui sous-tendent une telle estimation, nous devons noter qu’elles sont hypothèses pour dimensionner la situation – vous êtes libre d’être en désaccord.
Du 1er janvier au 31 décembre 2017, la valeur globale du réseau des crypto-actifs est passée de 17,7 milliards de dollars à 612,9 milliards de dollars, soit un gain potentiellement imposable de 595,2 milliards de dollars. Nous estimons la part combinée de la propriété des crypto-actifs pour les États-Unis et le Japon à 40 %¹, et supposons prudemment que 30 % de ce gain a été réalisé en 2017.² Cela nous amène à un gain imposable de 71,4 milliards de dollars, indiqué dans le tableau ci-dessous : ainsi que des scénarios pour d’autres hypothèses :
Si l’on suppose que le taux d’imposition moyen pour un gain de 71,4 milliards de dollars est de 35 % (les gains en capital à court et à long terme aux États-Unis sont respectivement de 50 % et 20 %, et varient de 15 à 55 % au Japon), alors nous arrivons à un taux d’imposition moyen. responsabilité de 25 milliards de dollars. Une dette fiscale de 25 milliards de dollars ne signifie pas que la totalité sera nécessairement payée, ni même que cette crypto devra être vendue pour la payer.
Par conséquent, si l’on suppose que 75 % de cette dette est dûment payée et que 75 % de celle-ci est payée par la vente de crypto-actifs, alors les sorties fiduciaires s’élèvent à 14 milliards de dollars. à peu près égal à la valeur globale des crypto-actifs au début de 2017.
Si vous pensez que nous sommes trop conservateurs, alors une situation dans laquelle les États-Unis et le Japon possèdent 50 % de toutes les cryptomonnaies et ont réalisé 50 % des gains en 2017, mais ont géré leurs impôts de la même manière (75 % des dettes remplies, et 75 % de cette somme est couverte par la vente de crypto), puis les sorties fiduciaires font plus que doubler pour atteindre près de 30 milliards de dollars, comme indiqué ci-dessous :
Vous pouvez être en désaccord avec certaines de nos hypothèses, y compris notre interprétation de la législation fiscale, la part de propriété représentée par les États-Unis et le Japon, le pourcentage des gains réalisés ou la fraction des obligations fiscales satisfaites, mais quelles que soient vos hypothèses, il est difficile de trouver une autre période qui représente une sortie de monnaie fiduciaire plus concentrée et plus importante des marchés de la cryptographie.³
Amplification
Les flux entrants ou sortants d’un actif n’entraînent pas nécessairement une variation de 1 pour 1 du prix de cet actif, et en particulier pendant les périodes de volume d’échanges élevé dans la même direction (c’est-à-dire, achat ou vente par consensus), les flux peuvent être amplifiés en des mouvements beaucoup plus importants du prix du sous-jacent.
Une telle amplification est liée à une combinaison des effets de premier et de second ordre de la vente dont nous avons parlé dans l’introduction – liquidité et réflexivité – que nous combinerons en une seule mesure que nous appellerons le amplificateur Fiat.
L’amplificateur fiat vise à étudier l’impact d’un dollar net investi dans la cryptographie, ou d’un dollar net retiré de la cryptographie, et comment cela affecte les valeurs du réseau. De nombreuses questions sont liées à ce multiplicateur, telles que la manière dont il varie entre les entrées et les sorties, entre les différents crypto-actifs et, finalement, dans le temps.
Historiquement, l’amplificateur fiat a été obstinément difficile à identifier en raison de la fragmentation des rampes d’accès fiat et du manque de standardisation autour des rapports d’échange. Cependant, comme indiqué ci-dessus, cette crise fiscale nous donne l’occasion de quantifier un flux spécifique important et d’examiner l’effet amplificateur fiduciaire. Et dans le domaine de la cryptographie, nous avons appris à ne jamais laisser une bonne crise se perdre.
Au plus fort du marché haussier de 2017, Chris estimé l’amplificateur fiat se situe entre 2 et 25x selon les hypothèses utilisées, tandis qu’un analyste de Citibank a constaté qu’il était de 50x pour certains crypto-actifs. C’était à une époque d’afflux massifs, ce qui est très différent de la période actuelle de fortes sorties.
En ce qui concerne le marché baissier actuel, nous pouvons diviser la perte de valeur du réseau jusqu’à présent en 2018 par la sortie estimée des obligations fiscales, pour définir un amplificateur fiat maximum. En divisant la baisse de 590 milliards de dollars depuis les sommets de début janvier jusqu’à aujourd’hui, par notre estimation de sorties nettes de 14 milliards de dollars, nous obtenons un amplificateur fiduciaire maximum de 42x. Si, à la place, nous utilisons l’estimation plus agressive des sorties de capitaux, à 29 milliards de dollars, alors l’amplificateur fiduciaire maximum tombe à 20x. Il est important de reconnaître que ces amplificateurs représentent le maximumcomme si les sorties nettes avaient été plus importantes en raison du FUD, cela atténuerait ce ratio en augmentant le dénominateur.
Réflexivité
George Soros a utilisé le terme de réflexivité au sein des marchés financiers pour définir le moment où le prix devient un moteur fondamental à part entière, et avec l’amplificateur fiat, nous avons tenté de quantifier l’effet. réflexivité de la cryptomême s’il s’agit certes d’une première tentative.
Nous postulons que les crypto-actifs, dans leur immaturité actuelle, ont un degré de réflexivité accru par rapport aux marchés de capitaux traditionnels pour plusieurs raisons :
- La technologie est extrêmement jeune et, contrairement aux investissements typiques en phase de démarrage, ces actifs sont valorisés sur le marché au cours de la seconde.
- La communication au sein de la cryptographie est particulièrement virale étant donné l’intégration avec Twitter, Telegram, Reddit et plus encore.
- Il existe peu de cadres de valorisation, relatifs ou fondamentaux, et ils restent peu utilisés par les acteurs du marché.
- La paranoïa réglementaire reste endémique à mesure que les pays font évoluer leurs cadres, les annonces perçues négativement créant une contagion du marché.
- La participation est en grande partie commerciale, avec parfois une compréhension minimale de la technologie sous-jacente, ce qui conduit à une indexation massive en dehors de la dynamique.
Notre hypothèse est que la réflexivité de la cryptographie s’atténuera avec le temps à mesure que la technologie mûrira, que les cadres de valorisation se standardiseront, que la clarté réglementaire s’améliorera, que davantage d’institutions entreront sur le marché et que les fondamentaux exogènes se renforceront (c’est-à-dire l’adoption).
Nous serions ravis de voir davantage de travaux sur ce sujet, et comme le suggère Alex Evans, il serait peut-être préférable de commencer par séparer les effets de premier et de second ordre, plutôt que de tout regrouper dans l’amplificateur fiat. À partir de là, une approche longitudinale pour suivre les tendances au fil du temps, ainsi qu’une approche plus granulaire qui étudie les crypto-actifs individuels pourraient s’avérer fructueuses.
Conclusion
L’expérience des six derniers mois devrait servir de leçon aux investisseurs en crypto-actifs sur les sensibilités de la structure actuelle du marché des crypto-monnaies et sur l’importance d’être conscient des flux et de leurs effets de second ordre. Quant à notre situation actuelle, la vente concentrée de taxes est probablement en voie d’achèvement et la réflexivité a poussé le sentiment à des extrêmes baissiers.⁴ Nous devons maintenant attendre de voir jusqu’où les répercussions de la réflexivité amènent la cryptographie, avant que le marché ne se concentre à nouveau sur les fondamentaux. croissance portée. Comme toujours, nous continuerons à observer avec intérêt et sérénité.
Merci à Alex Evans, Cathie Bois, Steve McKeon et Joël Monégro pour leurs commentaires réfléchis.
Notes de bas de page :
(1) Ensemble, l’USD et le JPY représentent en moyenne environ 50 à 75 % du volume des transactions pour la plupart des cryptoactifs (selon CryptoCompare), ce chiffre de 40 % pourrait donc être considéré comme conservateur.
(2) Gardez à l’esprit que toutes les transactions « en nature » (c’est-à-dire crypto-crypto) sont des événements imposables aux États-Unis, de sorte qu’un volume d’échange important sera admissible à des gains en capital à court terme. Cependant, beaucoup seront également en désaccord sur ce point pour 2017, soit avant la récente réforme fiscale américaine qui rendait ces transactions en nature explicitement imposables.
(3) De plus, le prix des crypto-actifs est de 60 à 80 % inférieur, ce qui signifie que pour ceux qui ont attendu pour lever des capitaux grâce à la crypto, les ventes effectives de « crypto-unités » pourraient être considérablement amplifiées.
(4) Par exemple, le 1er avril 2018, les données de Bitfinex ont montré que les positions courtes sur la marge Bitcoin dépassaient les positions longues sur la marge pour la première fois en 2018.
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