Jonathan Man explique ce qui s’est passé et comment

La vente de vendredi a déclenché ce que le gestionnaire de portefeuille Bitwise, Jonathan Man, a qualifié de pire événement de liquidation de l’histoire de la cryptographie, avec plus de 20 milliards de dollars anéantis alors que les liquidités disparaissaient et que le désendettement forcé s’installait, dans un article sur X publié samedi.

Les contrats à terme perpétuels – « perps » en abrégé commercial – sont des contrats réglés en espèces sans expiration qui reflètent le spot via des paiements de financement, et non par la livraison. Bénéfices et pertes nets sur un pool de marge partagé, c’est pourquoi, en cas de crise, les sites peuvent devoir réaffecter rapidement leur exposition pour maintenir l’équilibre comptable.

Man, qui est le principal gestionnaire de portefeuille du Bitwise Multi-Strategy Alpha Fund, a déclaré que le bitcoin avait chuté de 13 % du sommet au creux en une seule heure, tandis que les pertes des jetons à longue traîne étaient bien plus importantes – il a ajouté qu’ATOM « est tombé à pratiquement zéro » sur certains sites avant de rebondir.

Il a estimé qu’environ 65 milliards de dollars d’intérêts ouverts avaient été effacés, ramenant le positionnement aux niveaux observés pour la dernière fois en juillet. Les grands chiffres, a-t-il soutenu, importaient moins que la plomberie : lorsque l’incertitude monte en flèche, les fournisseurs de liquidité élargissent leurs cotations ou prennent du recul pour gérer les stocks et le capital, les liquidations organiques cessent de se régler au prix de la faillite et les établissements se tournent vers des outils d’urgence.

Selon Man, les échanges dans cette situation s’appuyaient sur des soupapes de sécurité.

Il a expliqué que le désendettement automatique s’est déclenché sur certains sites, fermant de force une partie des contre-positions rentables alors qu’il n’y avait pas assez de liquidités du côté des perdants pour payer les gagnants.

Il a également souligné les coffres-forts de liquidité qui absorbent les flux en difficulté – le HLP d’Hyperliquid « a connu une journée extrêmement rentable », a-t-il déclaré, achetant à des prix très réduits et revendant à des prix élevés.

Ce qui a échoué et ce qui a tenu

Man a déclaré que les sites centralisés ont connu les bouleversements les plus spectaculaires à mesure que les carnets de commandes se sont amenuisés, c’est pourquoi les jetons à longue traîne se sont brisés plus durement que le bitcoin et l’éther.

En revanche, il a déclaré que les liquidations DeFi étaient modérées pour deux raisons : les principaux protocoles de prêt ont tendance à accepter des garanties de premier ordre telles que BTC et ETH, et Aave et Morpho « ont codé en dur le prix de l’USDe à 1 $ », limitant le risque de cascade.

Bien que l’USDe soit resté solvable, il a déclaré qu’il s’échangeait autour de 0,65 $ sur des bourses centralisées dans un contexte d’illiquidité, laissant les utilisateurs qui l’ont affiché comme marge sur ces sites vulnérables à la liquidation.

Au-delà des traders directionnels, Man a souligné les expositions cachées des fonds neutres au marché. Il a déclaré que les risques réels des jours comme vendredi sont opérationnels : les algorithmes fonctionnent, les échanges restent actifs, les notes précises, la capacité de déplacer la marge et d’exécuter des couvertures à temps.

Il s’est entretenu avec plusieurs managers qui ont indiqué qu’ils allaient bien, mais a déclaré qu’il ne serait pas surpris si « certaines équipes de trading de premier plan étaient mises en place ».

Man a également décrit une dispersion inhabituellement large entre les sites, citant parfois des spreads de plus de 300 $ entre Binance et Hyperliquid sur ETH-USD.

Les prix se sont redressés après des niveaux extrêmement bas, a-t-il déclaré, et les poussées de positionnement ont créé des opportunités pour les commerçants de poudre sèche. Man a également mentionné qu’avec la forte baisse des taux d’intérêt ouverts, les marchés ont abordé le week-end sur des bases plus solides que la veille.