Il existe une version de la conversation sur la trésorerie Bitcoin qui est devenue presque routinière à ce stade. Bitcoin est de l’argent dur. Fiat avilit. Les entreprises qui détiennent Bitcoin dans leur bilan prennent une décision rationnelle à long terme. Tout cela est vrai, et rien de tout cela n’est plus une question intéressante.

La question intéressante est structurelle. Pas devrait une entreprise détient du Bitcoin, mais quel genre d’entreprise devrait le détenir, et ce que ce choix implique sur la façon dont l’entreprise se comportera tout au long d’un cycle de marché complet, et pas seulement pendant un cycle favorable.

Trois modèles ont émergé. Chacun reflète un niveau de conviction différent, une structure de capital différente et un ensemble de compromis différent.

Le pure-play. Une entreprise dont l’objectif principal est d’accumuler du Bitcoin par le biais d’augmentations de capital, d’ingénierie financière, etc., sans activité opérationnelle principale. Structure allégée, mission singulière.

L’émetteur de crédit numérique. L’expression la plus sophistiquée de la thèse pure-play. Ces sociétés émettent des instruments financiers adossés au Bitcoin, des actions privilégiées, des billets convertibles et des produits similaires, pour financer une accumulation continue. À grande échelle, cela crée un moteur d’accumulation composé que les modèles plus simples ne peuvent égaler.
La société exploitante avec une trésorerie Bitcoin. Une entreprise avec des revenus réels, de vrais clients et une activité opérationnelle, qui détient Bitcoin comme actif de réserve à long terme dans le cadre d’une relation stratégique délibérée avec l’entreprise elle-même.

Tous trois sont des expressions légitimes de la thèse du Trésor Bitcoin. Ils ne sont pas optimisés pour les mêmes objectifs, et les différences comptent plus que ne le reconnaissent la plupart des conversations sur la trésorerie.

Ce que le pure-play réussit

Le boîtier pure-play mérite un véritable traitement car sa version la plus solide a une réelle force.

Les pure-players d’ingénierie financière sont efficaces en termes de capital dans un sens spécifique et important : chaque dollar levé va directement à l’accumulation de Bitcoin, sans aucun frein opérationnel. La mission est singulière et la structure le reflète. Pour les investisseurs, cela crée de la clarté. Les répartiteurs savent exactement ce qu’ils souscrivent, dirigent l’exposition au Bitcoin au niveau de l’entreprise et la thèse d’investissement est lisible et courte.

Le modèle de crédit numérique va encore plus loin. Les entreprises qui ont émis avec succès des instruments privilégiés et des produits adossés à Bitcoin ont construit des moteurs d’accumulation que les entreprises en activité ne peuvent égaler par dollar collecté. L’effet cumulatif d’une structure de capital sophistiquée, à grande échelle, est véritablement puissant. Il représente l’expression la plus complète de la thèse de la trésorerie Bitcoin, et la destination vers laquelle il pointe est celle que tous les opérateurs de cet espace devraient comprendre.

Le problème préalable et ce que cela signifie dans la pratique

Le modèle de crédit numérique a une condition préalable qui est rarement énoncée clairement : il nécessite une échelle, une crédibilité institutionnelle et une infrastructure de marché que la plupart des entreprises qui construisent aujourd’hui une trésorerie Bitcoin ne possèdent pas encore. C’est une destination, pas un point de départ.

Le chemin traverse une période intermédiaire au cours de laquelle la structure de l’ingénierie financière est plus exposée qu’on ne le pense souvent. Durant cette période :

Il n’y a pas de revenus d’exploitation sur lesquels compter
La capacité de lever des capitaux suit de près le sentiment du marché Bitcoin
Les options stratégiques se rétrécissent lorsque les conditions ne sont pas favorables
La structure des coûts de l’entreprise dépend entièrement du maintien des marchés financiers ouverts

Il ne s’agit pas d’une critique du modèle. C’est une description du voyage. La question pour les dirigeants est de savoir quelle structure sert le mieux l’entreprise pendant que ce voyage est en cours.

Ce que le modèle de société exploitante apporte réellement

La société d’exploitation disposant d’une trésorerie Bitcoin n’accumule pas de Bitcoin plus rapidement qu’un pure-play bien géré. À une échelle de trésorerie significative, les flux de trésorerie d’exploitation ne font pas avancer l’accumulation. L’avantage est différent et mérite d’être précisé.

Une entreprise en activité génère des revenus indépendamment du lieu où Bitcoin est négocié. Ces revenus couvrent les coûts fixes, ce qui signifie que l’entreprise ne dépend pas du maintien des marchés de capitaux ouverts pour financer ses opérations de base. Elle peut continuer à embaucher, à servir ses clients et à accumuler à un rythme mesuré sans être contrainte de prendre des décisions en matière de capital motivées par le timing plutôt que par la conviction.

L’effet cumulatif fonctionne comme ceci :

Les revenus d’exploitation couvrent les coûts et préservent la position Bitcoin tout au long du cycle plutôt que de la faire baisser sous la pression.
Un bilan préservé améliore les conditions des futures augmentations de capital, une dilution moindre, un meilleur accès aux facilités, une position de négociation plus forte avec les partenaires
La crédibilité opérationnelle élargit la base de capital disponible en fournissant une thèse d’investissement qui atteint les allocateurs qui ne peuvent pas souscrire une exposition pure au Bitcoin dans le cadre de leurs mandats actuels.

Aucun de ces mécanismes ne permet à Bitcoin de s’accumuler plus rapidement dans des conditions favorables. Ensemble, ils rendent l’entreprise plus durable dans toutes les conditions auxquelles elle sera confrontée.

Le plancher de valorisation intégré

La plupart des valorisations des sociétés de trésorerie Bitcoin sont déterminées par un seul chiffre : mNAV, la prime que le marché attribue au Bitcoin détenu au niveau de l’entreprise. Lorsque le sentiment est fort et que les capitaux affluent dans l’espace, cette prime augmente. Quand le récit se refroidit, il se comprime. La valorisation évolue en fonction de l’appétit du marché pour l’exposition au Bitcoin, et non en fonction des activités opérationnelles de l’entreprise.

Le modèle de société exploitante introduit un deuxième composant qui se comporte différemment. Une entreprise en exploitation rentable génère un multiple de bénéfices garanti par les revenus, les relations clients et les antécédents opérationnels. Il ne se développe pas de façon spectaculaire lorsque Bitcoin fonctionne. Mais cela ne diminue pas non plus lorsque le sentiment change. Il est stable d’une manière que mNAV seul ne l’est pas.

Ces deux composantes, Bitcoin NAV et un multiple de bénéfices sur l’activité opérationnelle, n’évoluent pas ensemble. C’est là le point. Lorsque mNAV se compresse, le multiple des gains est maintenu. La société conserve un plancher de valorisation défendable qu’une structure pure-play, avec une valorisation à un seul composant entièrement dépendante du sentiment, ne possède pas.

En pratique, cela compte de trois manières spécifiques :

Augmentation de capitaux. Une entreprise bénéficiant d’un plancher de valorisation défendable peut lever des capitaux à des conditions raisonnables, même lorsque le sentiment du Bitcoin est froid. Un pure-play avec un mNAV compressé et sans composante de gains a moins de marge de manœuvre.
Talent. La rémunération en actions liée à une valorisation à deux composantes est une proposition plus lisible et stable pour les embauches potentielles que les actions entièrement liées au sentiment du marché de Bitcoin.
Accès allocateur. De nombreux répartiteurs institutionnels ne peuvent pas garantir une valorisation entièrement basée sur mNAV dans le cadre de leurs mandats actuels. La composante bénéfices crée un pont, ouvrant la porte à des capitaux qui autrement ne pourraient pas participer, quelle que soit leur conviction.

Le sol n’est pas seulement un confort dans des conditions difficiles. Il s’agit d’un avantage structurel qui s’accroît au fil du temps, élargissant la base de capital, renforçant la proposition de talents et maintenant la dynamique stratégique tout au long du cycle complet.

Comment réfléchir à la décision

Ces trois modèles répondent à des objectifs différents. Le bon cadre commence par des réponses honnêtes à quelques questions :

À quoi ressemble l’entreprise existante ? Une entreprise avec des revenus et des clients établis possède déjà les bases du modèle de société opérationnelle. Une entreprise sans cela doit choisir entre construire ces fondations et s’engager sur une voie purement ludique.
Quelle est la voie réaliste vers l’échelle ? Le modèle de crédit numérique est l’expression la plus puissante de cette thèse, mais il nécessite une échelle et une crédibilité qui prennent du temps à se construire. Le modèle de société exploitante ne dépend pas de l’atteinte de ce seuil pour bien fonctionner.
À quoi ressemble la base d’investisseurs ? Les structures pure-play séduisent plus clairement les allocateurs qui souhaitent une exposition directe au Bitcoin. Les sociétés en exploitation touchent un ensemble plus large de partenaires financiers, y compris ceux dont les mandats nécessitent la participation d’une entreprise en exploitation.
Quel type d’entreprise souhaitez-vous diriger sur un cycle complet ? C’est la question sous toutes les autres. C’est la réponse qui doit déterminer la structure, et non l’inverse.

Conclusion

Les entreprises qui définiront la prochaine ère d’adoption du Bitcoin par les entreprises ne se ressembleront pas toutes. Les émetteurs de crédit numérique opéreront à la frontière des marchés de capitaux natifs du Bitcoin. Les pure-players d’ingénierie financière se dirigeront vers cette destination avec une conviction ciblée. Les sociétés opérationnelles bâtiront des activités dans lesquelles la trésorerie et les opérations principales se renforceront mutuellement tout au long du cycle.

Chaque modèle est une véritable expression de la thèse. L’objectif de ce cadre est de rendre les différences lisibles, afin que les dirigeants puissent choisir la structure qui correspond à ce qu’ils construisent réellement, avec une vision claire de ce que chaque modèle leur demande en retour.

La question n’a jamais été de savoir quel modèle contient le plus de Bitcoin. Il s’agissait toujours de savoir quel modèle correspondait à ce que vous essayiez de construire.

Clause de non-responsabilité: Ce contenu a été préparé au nom de Bitcoin pour les entreprises à titre informatif seulement. Il reflète la propre analyse et opinion de l’auteur et ne doit pas être considéré comme un conseil en investissement. Rien dans cet article ne constitue une offre, une invitation ou une sollicitation d’achat, de vente ou de souscription à un produit boursier ou financier.

Le modèle de trésorerie Bitcoin avec un plancher de valorisation intégré