Les Stablecoins ne sont pas fongibles, les dépôts bancaires sont fongibles

Sur Twitter/X, j’ai récemment suggéré que le effets de réseau du marché du stablecoin sont énormes. Tether, qui possède quatre fois plus de portefeuilles que tous les autres stablecoins, est considéré comme la lingua franca du stablecoin, tout comme l’anglais a été verrouillé comme langue mondiale des affaires.

Au cas où vous auriez manqué la tendance, les pièces stables sont de la monnaie fiduciaire (principalement des dollars américains) émises sur un nouveau type de base de données appelée blockchain. La valeur totale des pièces stables en circulation est passée de 0 à plus de 200 milliards de dollars en moins d’une décennie, Tether dominant à 138 milliards de dollars.

Quand j’ai dit au début que le marché des stablecoins est régi par des effets de réseau, je voulais dire qu’il existe une boucle de rétroaction positive par laquelle la valeur qu’un réseau (c’est-à-dire les langues ou les stablecoins) fournit aux utilisateurs augmente à mesure que davantage d’utilisateurs rejoignent le réseau. Une fois qu’un stablecoin donné est entré dans cette boucle vertueuse, les autres émetteurs ne peuvent pas s’y joindre et auront du mal à rivaliser. C’est un le gagnant prend tout marché que Tether et son stablecoin USDt (et peut-être un plus petit concurrent USDC, émis par Circle) ont déjà gagné.

Larry White, un économiste monétaire que j’ai mentionné à plusieurs reprises sur mon blog, m’a demandé pourquoi je pense que les effets de réseau sont présents sur le marché des stablecoins. Nous ne voyons pas d’effets de réseau dans d’autres moyens de paiement en dollars américains comme les dépôts vérifiables, souligne Larry (et je suis d’accord), donc on ne sait pas pourquoi nous devrions voir cela avec les pièces stables.

Voici ma logique.

Les Stablecoins ne sont pas fongibles, les dépôts bancaires le sont

La clé est que même si les pièces stables en dollars américains—L’attache USDt, USDC de Circle, PayPal USD, etc.—sont rattachés au dollar et semblent donc se ressembler, ils sont pas en fait complètement pareil. Autrement dit, ils ne le sont pas fongible les uns avec les autres.

La fongibilité est l’un de mes mots préférés, et j’en parle assez souvent sur ce blog. Cela signifie que les membres d’une population sont interchangeables, voire parfaitement remplaçables les uns par les autres. Tous les grammes d’or brut sont interchangeables. Tous les grammes de pizza ne se ressemblent pas—la pizza n’est pas fongible.

Dépôts bancaires en dollars américains (disons dollars Well Fargo et dollars Chase) sont fongibles les uns avec les autres. Plutôt que d’être indépendants, ils sont fusionnés pour former des dollars américains homogènes et singuliers. Un dollar Chase est tout aussi efficace qu’un dollar Wells Fargo pour effectuer des paiements.

Ce n’est pas le cas des pièces stables, qui ressemblent à des pizzas. Ou mieux encore, tout comme le yuan chinois et le dirham des Émirats arabes unis sont rattachés au dollar mais restent des monnaies indépendantes, chaque pièce stable en dollar américain est rattachée au dollar mais fonctionne comme sa propre monnaie distincte non fongible. Plus précisément, aux fins d’effectuer des paiements, un stablecoin est pas aussi bon qu’un autre, tout comme le fait que les moyens d’échange en dirham ne remplacent pas parfaitement le yuan.

La raison derrière cette différence est que les banques américaines coopèrent entre elles en acceptant l’argent de leurs concurrents au pair pour le compte de leurs clients. Par exemple, je peux apporter un chèque Wells Fargo à ma succursale Chase et Chase l’acceptera à 1:1 même s’il représente le dollar d’une banque concurrente. Ou je peux envoyer un paiement ACH directement de Wells Fargo à Chase, et Chase acceptera ce dollar Wells Fargo au pair et le convertira en dollar Chase pour moi.

L’effet de cette acceptation réciproque est que tous les dollars bancaires américains sont étroitement liés les uns aux autres, voire interchangeables. Une norme fongible a été créée.

Je ne peux pas effectuer ces mêmes actions avec des stablecoins. Je ne peux pas envoyer 100 USDC à Tether pour les convertir en 100 USDt, ni envoyer 100 USDt à Circle, qui émet des USDC, pour les convertir en 100 USDC. Les émetteurs de Stablecoins sont des solitaires. Ils ont choisi d’éviter de s’unir pour élaborer une norme unifiée pour les pièces stables en dollars américains.

Ce manque de standardisation explique certaines choses étranges sur le marché des stablecoins, comme la raison pour laquelle il existe tant de marchés pour échanger des USDt contre des USDC (voir ci-dessous). Notez que le prix de compensation sur ces marchés de stablecoin à stablecoin n’est jamais égal à 1 $, mais toujours à un prix peu pratique comme 0,991 ou 1,018.

Certains des multiples marchés permettant d’échanger des USDt contre des USDC, tous à des prix variables Source : Coingecko

Il n’existe pas de marché commercial équivalent pour les soldes Chase-à-Wells Fargo ou les dollars TD-Bank of America. Les dollars de ces banques sont parfaitement compatibles et ne nécessitent pas de tels marchés.

Les avantages d’une norme en dollars uniques

L’harmonisation est utile. N’importe qui peut entrer dans un McDonald’s et acheter un Big Mac pour 5,69 $ avec la marque de dollar bancaire de son choix. L’argent détenu dans les petites banques est tout aussi utile que l’argent dans les grandes banques : la Bank of Little Rock n’a peut-être que cinq succursales, mais ses dollars sont acceptés chez McDonald’s du monde entier, au même titre que ceux de Chase, la plus grande banque américaine.

McDonald n’accepte pas les stablecoins, mais s’il le faisait, il devrait proposer plusieurs prix pour un Big Mac : soit 5,73 USDt et 5,68 USDC. C’est gênant. PayPal USD ne serait même pas accepté chez McDonald’s : c’est trop petit.

L’absence d’un marché stable des pièces de monnaie standardisé devient encore plus gênante sur les marchés d’actifs. Si vous souhaitez acheter 1 million de dollars de bitcoins sur Binance, par exemple, il existe toute une gamme de marchés de pièces stables en dollars américains, notamment le bitcoin vers USDt, le bitcoin vers USDC et le bitcoin vers FDUSD. (FDUSD fait référence à First Digital USD, un stablecoin de taille moyenne.)

Le tableau ci-dessus montre les prix du Bitcoin et de l’Ether sur Binance, les plus grandes bourses de cryptographie au monde. Notez que la liquidité sur le marché commercial du bitcoin et de l’éther de Binance est compartimentée en différentes pièces stables plutôt que d’être fusionnée en un seul marché homogène dollar-bitcoin. Source : Coingecko

Vous pouvez oublier d’acheter facilement des bitcoins avec les stablecoins PayPal USD. Aucun échange cryptographique ne propose cette paire de trading ; PayPal USD est trop petit pour en valoir la peine.

Cela a pour effet de fragmenter la liquidité du marché du stablecoin en différentes catégories. Au lieu de pièces stables en général Ayant un certain niveau de négociabilité, chaque stablecoin individuel a son propre profil de liquidité distinct sur les marchés d’actifs.

En revanche, la liquidité qu’un dollar Wells Fargo, un dollar Bank of Little Rock ou un dollar Chase fournit à leur propriétaire dans le contexte des marchés d’actifs a été unifiée en un tout collectif. Si vous souhaitez acheter des actions de Blackrock’s iSharesBitcoin ETF, il n’existe pas de marché distinct pour Wells Fargo-to-bitcoin ou Chase-to-bitcoin. Quant aux dollars de la Bank of Little Rock, ils sont tout aussi adaptés aux achats de bitcoins que ses concurrents les plus importants.

Un marché où le gagnant remporte tout

Nous pouvons désormais comprendre pourquoi les effets de réseau dominent le marché des stablecoins.

Si vous souhaitez commencer à utiliser des pièces stables pour échanger des cryptomonnaies ou acheter des choses, la logique du marché vous poussera toujours à choisir la pièce stable la plus grande et la plus liquide. Et votre décision d’opter pour le plus grand rend ce stablecoin un peu plus liquide, solidifiant ainsi sa pole position.

La sélection d’un stablecoin plus petit comme PayPal USD n’a pas de sens. McDonald’s ne l’acceptera jamais, et il existe de nombreux actifs cryptographiques que vous ne pourrez pas acheter avec. Même lorsque certaines paires de trading PayPal USD sont disponibles, les spreads bid-ask seront larges, vous imposant des coûts beaucoup plus élevés que si vous optiez simplement pour un stablecoin plus grand. Ainsi, les effets de réseau, agissant en sens inverse, repoussent l’adoption de PayPal USD.

Le stablecoin dangereux est le plus grand

Tether reste le plus grand stablecoin, bien qu’il soit l’un des stablecoins les plus dangereux. (L’USDC n’est pas non plus un stablecoin de premier plan.) Les effets de réseau expliquent cela.

L’agence de notation Stablecoin Bluechip attribue à Tether la note D, notant qu’il est « moins transparent et possède des réserves inférieures… L’USDT n’est pas un stablecoin sûr ». Dans des conditions normales (c’est-à-dire celles non caractérisées par des effets de réseau), les pièces stables les plus sûres auraient déplacé Tether de sa place de leader. Mais sur les marchés des stablecoins, les stablecoins les plus sûrs—Gemini USD, PayPal USD et USDPtous notés A ou A- par Bluechip—rrestent des acteurs insignifiants. Le cercle vertueux dans lequel Tether est enfermé domine tous les autres facteurs.

Ce sont les pièces stables fiduciaires les mieux classées selon Bluechip. Mais ils sont également minuscules, avec une capitalisation boursière inférieure à 1 milliard de dollars. Il semble inutile d’essayer d’être un stablecoin sûr, puisque les effets de réseau résultant de la liquidité dominent complètement les problèmes de sécurité que pourraient avoir les utilisateurs.

En regardant les bénéfices de Tether, de nouveaux concurrents entrent sur le marché du stablecoin. Mais ce n’est pas un jeu auquel ils devraient se donner la peine de jouer. PayPal est arrivé l’année dernière avec PayPal USD, mais à ce jour, il reste pratiquement hors de propos, malgré l’énorme croissance du marché global des pièces stables au cours de la même période. Ripple et Revolut devraient également sortir leurs propres produits. Ils sont également voués à la médiocrité, car il est trop tard pour rejoindre la boucle vertueuse dont bénéficient Tether et (dans une moindre mesure) Circle.

(Il y a une mise en garde. Si l’un des deux dirigeants devait finalement être démis de ses fonctions pour des délits de blanchiment d’argent ou de contournement des sanctions, l’un de ces également-rans pourrait être placé à sa place.)

Le secteur des pièces stables pourrait-il éventuellement migrer vers la norme fongible unifiée qui caractérise les dépôts bancaires ?

Non, cela n’arrivera probablement pas. Pour qu’une fusion se produise, Tether et Circle, qui émet l’USDC, devraient commencer à accepter les pièces stables de leurs concurrents au pair. Mais ils ne s’engageront pas dans cette voie, car cela tuerait l’effet de réseau qui leur confère leur domination inégalée sur le reste du peloton. Non, il est dans l’intérêt des dirigeants que la non-fongibilité chaotique perdure.

Hélas, ce manque de standardisation pourrait limiter le potentiel plus large du secteur des pièces stables à servir d’alternative de paiement mondiale cohérente à la norme bancaire mieux organisée. Parfois, un peu de coopération l’emporte sur la compétition.