La réglementation européenne historique en matière de cryptographie, MiCA, était censée mettre fin à l’ère du « Far West » des pièces stables. Preuve de réserves, règles de capital, exigences de rachat : sur le papier, le cadre semble rassurant. Pourtant, dans la pratique, le MICA ne fait pas grand-chose pour prévenir le type de risques systémiques qui pourraient apparaître une fois que les pièces stables feront partie de l’écosystème financier mondial.
L’ironie est frappante : une réglementation censée contenir le risque peut, en fait, le légitimer et l’intégrer.
Le problème de la contagion : quand DeFi rencontre TradFi
Pendant des années, les pièces stables ont vécu dans le coin sombre de la finance : une commodité crypto pour les commerçants et les expéditeurs de fonds. Aujourd’hui, avec l’entrée en vigueur de MiCA, suivie de près par le Royaume-Uni et les États-Unis, la frontière qui sépare les marchés de cryptographie des systèmes financiers traditionnels commence à s’estomper. Les Stablecoins évoluent vers des instruments de paiement réglementés et courants, suffisamment crédibles pour un usage quotidien. Cette légitimité retrouvée change tout.
En effet, une fois qu’un stablecoin est considéré comme de l’argent, il entre directement en concurrence avec les dépôts bancaires en tant que forme d’argent privé. Et lorsque les dépôts migrent des banques vers des jetons adossés à des obligations d’État à court terme, les mécanismes traditionnels de création de crédit et de transmission de la politique monétaire commencent à se déformer.
En ce sens, MiCA résout un problème micro-prudentiel (en garantissant que les émetteurs ne s’effondrent pas) mais ignore un problème macro-prudentiel : que se passe-t-il lorsque des milliards d’euros passent du système de réserves fractionnaires aux enveloppes cryptographiques ?
L’avertissement de Bailey et le plafond de la BoE
La Banque d’Angleterre voit clairement le risque. Le gouverneur Andrew Bailey a déclaré au Financial Times plus tôt ce mois-ci que « les pièces stables largement utilisées devraient être réglementées comme les banques » et a même fait allusion aux garanties des banques centrales pour les émetteurs systémiques. La BoE propose désormais un plafond de 10 000 à 20 000 £ par personne et jusqu’à 10 millions de livres sterling pour les entreprises détenant des pièces stables systémiques : une sauvegarde modeste mais révélatrice.
Le message est clair : les pièces stables ne sont pas seulement un nouvel outil de paiement ; ils constituent une menace potentielle pour la souveraineté monétaire. Un passage à grande échelle des dépôts des banques commerciales aux pièces stables pourrait affaiblir les bilans des banques, réduire le crédit à l’économie réelle et compliquer la transmission des taux.
En d’autres termes, même les pièces stables réglementées peuvent être déstabilisantes une fois qu’elles évoluent, et la couverture de confort des réserves et des rapports de MiCA ne répond pas à ce risque structurel.
Arbitrage réglementaire : la tentation offshore
Le Royaume-Uni a adopté une approche prudente. Les propositions de la FCA sont approfondies à l’égard des émetteurs nationaux, mais particulièrement permissives à l’égard des émetteurs offshore. Sa propre consultation admet que les consommateurs « resteront exposés au risque » des pièces stables étrangères utilisées au Royaume-Uni.
C’est là le cœur d’une boucle croissante d’arbitrage réglementaire : plus une juridiction devient stricte, plus les émetteurs sont incités à s’installer à l’étranger tout en continuant à servir les utilisateurs nationaux. Cela signifie que le risque ne disparaît pas, il se déplace simplement hors de la portée du régulateur.
En effet, la reconnaissance juridique des pièces stables recrée le problème du système bancaire parallèle sous une nouvelle forme : des instruments de type monétaire circulant à l’échelle mondiale, légèrement supervisés, mais systématiquement liés aux institutions réglementées et aux marchés d’obligations d’État.
Le point mort du MiCA : une légitimité sans confinement
Le MiCA mérite le mérite d’avoir imposé de l’ordre dans le chaos. Mais sa structure repose sur une hypothèse dangereuse : qu’une preuve de réserves équivaut à une preuve de stabilité. Ce n’est pas le cas.
Les pièces stables entièrement garanties peuvent toujours déclencher des ventes incendiaires de dette souveraine en cas de panique de rachat. Ils peuvent encore amplifier les chocs de liquidité si leurs détenteurs les traitent comme des dépôts bancaires mais sans assurance-dépôts ni prêteur en dernier ressort. Ils peuvent toujours encourager la substitution des devises, poussant les économies vers de facto dollarisation via des jetons libellés en USD.
En « bénissant » formellement les pièces stables comme sûres et supervisées, MiCA leur donne effectivement la légitimité d’évoluer sans fournir les outils macro (comme les limites d’émission, les facilités de liquidité ou les cadres de résolution) pour contenir les retombées une fois qu’ils le font.
L’avenir hybride et pourquoi il est fragile
Les Stablecoins se situent précisément là où DeFi et TradFi se confondent désormais. Ils empruntent la crédibilité de la finance réglementée tout en promettant la liberté sans friction des chemins de fer décentralisés. Ce modèle « hybride » n’est pas mauvais en soi ; il est innovant, efficace et évolutif à l’échelle mondiale.
Mais lorsque les régulateurs traitent ces jetons comme une simple classe d’actifs parmi d’autres, ils passent à côté de l’essentiel. Les Stablecoins ne constituent pas un passif d’un émetteur au sens bancaire traditionnel ; ce sont des actifs numériques, à savoir une nouvelle forme de propriété qui fonctionne comme s’il s’agissait d’argent. Pourtant, une fois que cette propriété est largement acceptée, les pièces stables brouillent la frontière entre les actifs privés et l’argent public. C’est précisément cette ambiguïté qui entraîne des implications systémiques que les régulateurs ne peuvent plus ignorer.
Le plafond de la Banque d’Angleterre, les preuves de réserves de l’UE et la loi américaine GENIUS montrent tous que les décideurs politiques reconnaissent une partie de ce risque. Cependant, il s’agit toujours d’une approche claire à l’échelle du système, qui traite les pièces stables comme faisant partie de la masse monétaire, et non seulement comme des actifs cryptographiques négociables.
Conclusion : le paradoxe de MiCA
MiCA marque une étape réglementaire mais marque également un tournant. En légitimant les pièces stables, il les invite à entrer dans le courant financier. En se concentrant sur la supervision microprudentielle, elle risque d’ignorer la macrofragilité et les préoccupations macroprudentielles. Et en affirmant la surveillance, cela pourrait accélérer l’arbitrage mondial et l’enchevêtrement systémique. En bref, la MiCA n’arrêtera peut-être pas la prochaine crise, elle pourrait plutôt la construire tranquillement.
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