MSCI n’a pas tort d’être prudent sur les DAT

La nouvelle selon laquelle MSCI – l’un des « trois grands » fournisseurs d’indices mondiaux – cherche à exclure potentiellement les trésoreries d’actifs numériques (DAT) de ses indices a absolument scandalisé la communauté crypto. JP Morgan le mentionnant dans sa note de recherche sur la stratégie n’a fait qu’ajouter de l’huile sur le feu, le terme « Operation Chokepoint » revenant dans le lexique Crypto Twitter. Cependant, MSCI peut avoir un argument valable en ce qui concerne les DAT.

MSCI est l’un des plus grands fournisseurs d’indices au monde, avec plus de 18 000 milliards de dollars d’ETF et d’actifs institutionnels suivant ses indices de référence. En tant que telle, la protection des investisseurs est un élément clé de leur rôle – et, d’ailleurs, ils l’indiquent clairement et à plusieurs reprises dans leurs documents méthodologiques sur les indices. S’ils approuvent l’inclusion d’un actif dans l’un de leurs index, cela a un réel poids. Et, malheureusement, on peut se demander si les DAT répondent réellement à ces critères.

La montée et la chute des DAT

Jusqu’à tout récemment, Strategy (anciennement MicroStrategy) était le seul jeu de trésorerie Bitcoin en ville. À l’origine une entreprise de logiciels, Strategy (sous le symbole MSTR) s’est progressivement éloignée de son activité principale sous la direction de Michael Saylor pour devenir, essentiellement, un jeu BTC à effet de levier coté sur le marché boursier traditionnel.

Et ça a vraiment bien marché en conséquence. Depuis son premier achat de Bitcoin en août 2020 jusqu’au sommet de juin 2025, le cours de l’action MSTR a grimpé de plus de 3 000 %. En fait, le succès a été tel que de nombreuses autres entreprises ont décidé de vouloir une part du gâteau. Ainsi, cette année, la tendance des DAT a explosé : leur nombre est passé de seulement 4 en 2020 à 142 en octobre 2025, dont plus de la moitié ont vu le jour cette année seulement. Nous avons même désormais des sociétés qui investissent dans des jetons comme DOGE, ZEC ou WLFI, dont la volatilité est bien supérieure à celle du BTC.

Mais ce n’est pas le seul problème. Beaucoup de ces nouvelles sociétés ont levé des fonds pour acheter des crypto-monnaies à des conditions beaucoup plus défavorables que Strategy, dont la dette convertible non garantie lui confère une grande flexibilité en matière de remboursement. D’autres, quant à eux, ont émis des dettes garanties – ce qui signifie qu’ils sont confrontés à des exigences de garantie plus strictes et disposent de beaucoup moins de marge de manœuvre – et, en plus de cela, ont acheté des crypto-monnaies à des prix moyens beaucoup plus élevés.

Douleur maximale

En conséquence, les DAT souffrent désormais de la vente brutale de crypto-monnaies ces dernières semaines. Le krach a réduit de près de moitié la capitalisation boursière combinée des DAT, passant du sommet de 176 milliards de dollars de juillet à environ 99 milliards de dollars à la mi-novembre, alors que nombre d’entre eux se négocient désormais en dessous de leur valeur liquidative (VNI). Pour les investisseurs qui cherchent à acheter ces actions à ce stade du marché, cela peut potentiellement représenter une décote – s’ils voient une valeur future, ce qui est un gros si. Entre-temps, les premiers investisseurs ressentent la douleur, alors que les cours des actions des bons du Trésor cryptographiques chutent.

Même les actions de Strategy sont en baisse de 40 % depuis le début de l’année, et BitMine de Tom Lee se négocie en baisse de près de 80 % par rapport à son plus haut historique (bien que les actions aient augmenté de près de 300 % depuis le début de l’année). Saylor et Lee, cependant, ont suffisamment bien structuré leurs véhicules pour avoir le luxe d’acheter la baisse – ce qu’ils ont tous deux fait. D’autres ne s’en sortent pas aussi bien.

Après que leurs actions ont subi des ventes brutales, plusieurs DAT ont déjà été contraints de vendre leurs avoirs en cryptographie – presque certainement à perte – pour financer des rachats d’actions. Il y a quelques semaines, la société de trésorerie ETH ETHZilla a vendu 40 millions de dollars de jetons, tandis que FG Nexus a été contraint de vendre plus de 10 922 ETH pour racheter environ 8 % de ses actions négociables en bourse. De même, début novembre, la trésorerie BTC Sequans a vendu 970 Bitcoins pour rembourser la moitié de sa dette convertible. Ces types de liquidations forcées sont très inhabituels pour les sociétés cotées en bourse, surtout peu de temps après leur lancement, et mettent clairement en évidence des problèmes structurels.

On a vraiment l’impression que nous voyons les dominos commencer à tomber, et nous ne sommes même pas encore proches d’un hiver crypto. Pour l’instant, il ne s’agit que d’une correction haussière relativement classique. Il est donc particulièrement inquiétant de constater que ces entreprises souffrent autant aujourd’hui : que se passera-t-il si nous assistons à un phénomène plus proche du ralentissement de 2022 ?

En tant que personne qui surveille de près le marché de la cryptographie au quotidien, je suis préoccupé depuis un certain temps par le risque systémique des DAT. Alors pourquoi MSCI ne devrait-il pas se soucier d’inclure ces actifs dans ses indices ? Son approbation indiquerait que les DAT sont investissables, bien gouvernés et suffisamment transparents. À l’inverse, les exclure suggère un niveau de risque inacceptable, des problèmes structurels ou des préoccupations concernant la liquidité ou la gouvernance. Il est facile de voir combien de fichiers DAT entrent dans cette dernière catégorie.

Le jeu TradFi

Bien entendu, tous les fichiers DAT ne sont pas égaux. Même si une grande partie des sociétés de cryptographie présentes sur le marché aujourd’hui ne survivront probablement pas à un véritable ralentissement, des sociétés comme BitMine et Strategy s’en sortiront presque certainement. Certains prétendent donc que MSCI jette le bébé avec l’eau du bain lorsqu’il s’agit de ces sociétés.

Mais dans l’ensemble, MSCI n’a pas tort d’être prudent avec les DAT. Beaucoup d’entre eux sont des véhicules risqués qui ont sauté dans le train à la mode dans l’espoir de gains rapides. Les exclure des principaux indices d’investissement n’est pas le signe d’une sorte d’attaque coordonnée contre la cryptographie dans son ensemble – c’est simplement le fait que TradFi est prudent et cherche à protéger les investisseurs.

Et à mesure que la cryptographie s’intègre de plus en plus à l’écosystème financier traditionnel, cela fait partie de ce que nous devrons tous simplement accepter. Ce sont les douleurs de croissance qui accompagnent un changement majeur. Mais en fin de compte, ces normes strictes pourraient être une bénédiction déguisée. Au fil du temps, ils pourraient renforcer les arguments en faveur des trésoreries légitimes d’actifs numériques – tout en éliminant les entreprises risquées et mal structurées, avant qu’elles ne deviennent un risque systémique.