Je suis allé à Strategy World la semaine dernière. Du côté du Bitcoin, cette conférence aurait tout aussi bien pu s’appeler « Stretch World ». Les STRC (Strategy Variable Rate Perpetual Stretch Preferred Shares) ont été le principal sujet de discussion. SATA, un autre instrument de crédit numérique à taux variable émis par Strive, a également été fréquemment mentionné.
Voici mes réflexions, principalement destinées aux investisseurs institutionnels, aux entreprises, aux opérateurs et aux analystes de l’espace Bitcoin.
La rampe d’accès Bitcoin la plus efficace
La stratégie a résolument misé sur le STRC, dans le but de faire du STRC la plus grande réussite jamais réalisée. L’adoption généralisée du STRC est potentiellement le vecteur le plus efficace jamais créé pour l’adoption du Bitcoin. Pour vraiment comprendre pourquoi, nous devons comprendre deux choses.
Premièrement, la proposition de valeur de STRC est très simple à communiquer à quiconque en 10 secondes. Même si Strategy ne présentera probablement pas les choses de cette façon, la plupart des personnes informées considèrent le STRC comme une alternative aux liquidités à haut rendement. Notez que le terme « alternative aux espèces » et les suggestions d’être un « fonds du marché monétaire » entraînent certains bagages juridiques liés à l’utilisation d’une telle terminologie.
Mais c’est en grande partie l’effet économique du STRC, puisqu’il est conçu pour se négocier très près de son prix nominal de 100 $ tout en générant des rendements élevés (maintenant 11,5 %, bien qu’il s’agisse d’un instrument à taux variable, il va donc changer). Comparez cette proposition de valeur très simple – un substitut de trésorerie à haut rendement – à celle du Bitcoin. L’individu médian (et je dirais jusqu’à 90 % des individus) choisira STRC plutôt que Bitcoin. En fait, STRC fait quelque chose que les ETF Bitcoin spot ne pourraient jamais faire, car STRC transforme le Bitcoin en quelque chose qui répond mieux aux besoins quotidiens de la plupart des gens.
Le deuxième point est que Strategy utilise les dollars collectés en vendant du STRC pour acheter du Bitcoin, donc quelqu’un qui achète du STRC auprès de l’offre ATM de Strategy amène effectivement cet argent à aller dans le Bitcoin. Bien entendu, il ne faut pas croire que chaque dollar investi dans le STRC est un dollar investi dans le bitcoin, puisqu’il est possible d’acheter les actions du STRC à un autre détenteur du STRC, qui n’utilisera probablement pas cet argent pour acheter du bitcoin. Le fait est que STRC ouvre le marché du Bitcoin aux acheteurs qui ne considéreraient pas ou ne comprendraient pas la proposition de valeur du Bitcoin.
Dans l’ensemble, je pense que STRC est la rampe d’accès Bitcoin la plus efficace jamais créée. Ce n’est peut-être pas la rampe d’accès imaginée par la plupart des OG Bitcoiners, mais c’est finalement celle qui fonctionne pour le plus grand nombre de personnes et qui peut attirer le plus de capitaux.
Honnêtement, le capital que le STRC attire est assez fou. Il s’agissait de la plus grande introduction en bourse jamais réalisée en 2025. Et c’était une action privilégiée ! Depuis lors, près d’un milliard de dollars supplémentaires ont été émis via le programme ATM. L’émission ATM représente 19 % des actions STRC en circulation aujourd’hui. Plus de 3 milliards de dollars ont été investis dans Bitcoin grâce au STRC.
Lors de Strategy World, plusieurs sociétés ont annoncé qu’elles utilisaient le STRC comme actif de trésorerie. Cela ne devrait pas être surprenant. Les entreprises ont besoin de garer leur fonds de roulement et le STRC est de loin le meilleur instrument ajusté en fonction du risque pour y parvenir. Les entreprises achètent du papier commercial depuis longtemps, mais les rendements de ceux-ci sont faibles et il n’y a aucun avantage fiscal.
STRC corrige ce problème. C’est la meilleure rampe d’accès au Bitcoin car elle est acceptable pour le plus grand nombre d’entités.
Couche 3 et monnaie numérique
Pour moi, BTC est déjà de l’argent numérique, et les couches 3 et 2 désignent une infrastructure technique permettant d’étendre la portabilité de BTC (c’est-à-dire Lightning ou Ark). Cette terminologie m’a donc toujours semblé problématique, mais c’est celle qui est utilisée (et probablement celle qui restera), donc nous allons simplement l’accepter.
Saylor appelle Bitcoin « Capitale numérique ». Il s’agit de la couche 1. En plus de cela, les STRC et SATA ainsi que d’autres instruments de crédit émis par les sociétés de trésorerie Bitcoin constitueraient la couche 2, ou « crédit numérique ». Le crédit numérique supprime le risque et l’avantage du Bitcoin, et l’excès de risque et l’avantage sont absorbés par les actions ordinaires. La structure, comme nous l’avons vu ci-dessus, offre une forme optimisée d’exposition indirecte au bitcoin qui est plus acceptable pour l’investisseur médian.
Enfin, en utilisant le crédit numérique, on pourrait créer une « monnaie numérique » ou couche 3. La monnaie numérique, dans ce cadre, est en fait un compte d’épargne ou un jeton ou un fonds stablecoin qui a réduit la volatilité à près de 0 tout en faisant passer une grande partie du rendement du crédit numérique. Cela peut être fait en utilisant un certain nombre de techniques différentes qui impliquent la gestion des risques, les tampons et les couvertures extrêmes, mais je ne développerai pas ici. Le principal défi de leur création semble être de choisir la structure optimale qui équilibre la conformité juridique et la rentabilité pour l’émetteur de couche 3. Le trading réel et la gestion des risques sont triviaux.
La couche 3 est très intéressante car c’est probablement ainsi que le crédit numérique obtient un coup de pouce considérable dans sa distribution et son marché adressable.
Vous voyez, même si certaines personnes aimeraient détenir un STRC ou un SATA, elles ne le pourront peut-être pas parce qu’elles ne sont pas bancarisées ou n’ont pas de compte de courtage aux États-Unis. Ils pourraient également trouver désagréable la possibilité d’un dernier morceau de volatilité. Le concept de monnaie numérique pourrait résoudre ces deux problèmes et amener le bitcoin à de nombreux pools de capitaux plus marginaux. L’objectif final serait que l’argent numérique puisse être utilisé comme compte de dépenses, où les utilisateurs et les commerçants pourraient payer et être payés en argent numérique.
À très long terme, en supposant une large distribution de la monnaie numérique de couche 3 et des frictions minimes sur le marché, le rendement nominal de ces instruments de monnaie numérique convergerait probablement avec le TCAC du bitcoin, ce qui mettrait fin définitivement au carry trade bitcoin-fiat effectué par les sociétés de trésorerie Bitcoin. C’est pour moi la forme la plus probable d’hyperbitcoinisation.
Les entreprises qui travaillent sur des solutions de couche 3 méritent un examen attentif de la part de VC.
Le crédit numérique (à effet de levier) comme levier de parité des risques
La parité des risques est une stratégie de portefeuille popularisée par Ray Dalio il y a des années chez Bridgewater. Il vise à égaliser la contribution au risque des différents actifs, en profitant de la diversification offerte par la détention d’actifs décorrélés. L’idée est que si les obligations génèrent un tiers de la volatilité des actions, alors une stratégie de parité des risques pourrait aller jusqu’à 3 fois les obligations longues, de sorte que la contribution au risque du portefeuille des obligations soit identique à celle des actions (il nous manque ici quelques calculs de covariance, mais c’est l’essentiel).
La parité des risques exploite essentiellement les actifs les moins volatils et les moins corrélés afin qu’ils puissent servir de coussin ou de moteur de rendement, en fonction des régimes de marché. Certains lecteurs reconnaîtront peut-être que cela est lié au concept de « portefeuille tout temps ». Même si la parité des risques a ses défauts (le tout est une volatilité synthétiquement courte et une corrélation courte, ce qui introduit une fragilité aux extrémités), elle a trouvé sa place parmi les répartiteurs d’actifs.
Le crédit numérique est très non volatil. Si le STRC se comporte comme l’instrument pour lequel il est conçu, alors sa volatilité réalisée devrait se rapprocher davantage du crédit à courte durée que des actions, des obligations à long terme ou des matières premières. Bref, du cash mais avec des rendements réels positifs.
Un répartiteur de parité des risques peut alors augmenter l’exposition au STRC sans faire exploser la volatilité du portefeuille. Et contrairement aux bons du Trésor en espèces ou aux bons du Trésor initiaux, le STRC offre un portage positif significatif tout en restant ancré au prix pair. En bref, c’est un excellent complément à l’allocation crédit d’un portefeuille à parité de risque.
Le crédit numérique à effet de levier en tant que concept de fonds a été mentionné dans une présentation, ainsi que le crédit numérique « tamponné » (par exemple, une répartition 50/50 entre STRC et bons du Trésor pour un rendement plus faible mais moins de volatilité). Les deux ont du potentiel.
Un carry trade sur le marché secondaire
Une transaction intéressante qui peut être effectuée dans ce contexte consiste à emprunter à des taux plus bas et à acheter du crédit numérique à des taux plus élevés. La mise en œuvre la plus simple se fait via une marge dans une maison de courtage. Compte tenu d’un taux de marge de 8 % composé quotidiennement, STRC qui verse 11,5 % avec des dividendes mensuels peut toujours obtenir un portage positif après avoir payé la marge. La dette sur marge a une durée extrêmement courte et est remboursable, de sorte qu’on ne peut pas trop s’endetter dessus, sinon une baisse plus importante du prix du STRC pourrait conduire à un appel de marge et à une liquidation.
Il pourrait être possible d’associer SGOV et STRC pour obtenir le spread, mais cela dépend des taux d’emprunt du SGOV.
Je pense qu’une meilleure façon est de financer avec des box spreads. Cela donne un coût du capital proche du taux sans risque, et il s’agit d’un taux « bullet bond » qui est payé à l’échéance (expiration du box spread). Ces opérations de portage effectuées par les particuliers et les institutions sur le marché secondaire apporteront certainement plus de liquidité et un effet de levier opaque à l’écosystème. Opportunité à long terme, mais également risques à surveiller.
Ouroboros numériques et crédit incestueux
Voici un concept que j’ai entendu lors de la conférence :
« Imaginez si Strategy achetait SATA pour ses réserves de liquidités et Strive achetait STRC pour ses réserves de liquidités. Les deux parties ont plus de rendement, n’est-ce pas ? Plus de valeur est créée ! »
À ce stade, nous entrons probablement dans le domaine des choses que nous ne devrions pas faire. Les réserves de liquidités sont censées donner l’impression que les dividendes seront soutenus même si l’entreprise traverse une période difficile (lire : marché baissier du Bitcoin). Malheureusement, si la réserve de liquidités se trouve dans le crédit numérique qui se vend et se désancre lors d’un crash du Bitcoin, alors la réserve ne sera pas vraiment une réserve.
Gardez également à l’esprit que la réserve de trésorerie est en partie responsable d’une perception de risque atténué, qui comprime les spreads de crédit. Si la réserve n’était en fait pas en mesure d’atténuer le risque du crédit numérique parce qu’elle était elle-même du crédit numérique, alors l’instrument de crédit numérique censé être soutenu par la réserve échouerait également plus rapidement en cas de tension.
Comme le serpent qui mange sa propre queue et se consume.
Je ne prévois pas un recours aussi incestueux au crédit chez les grands émetteurs, mais quelque chose de ce genre pourrait apparaître chez les petites sociétés de trésorerie qui cherchent désespérément à obtenir davantage de revenus. Utiliser STRC pour le fonds de roulement est une chose (et convient dans la plupart des cas). Une réserve de liquidités destinée à protéger les investisseurs créditeurs est une autre chose. Il s’agit peut-être d’un autre risque possible qui mérite d’être surveillé.
Une idée intéressante serait qu’une couche 3 suffisamment couverte soit la réserve. Tant que la corrélation baissière avec BTC est supprimée, cela fonctionne probablement.
Conclusion
Strategy World était merveilleux. Je le recommande vivement.
Clause de non-responsabilité: Ce contenu a été écrit au nom de Bitcoin For Corporations. Cet article a un but uniquement informatif et ne doit pas être interprété comme une invitation ou une sollicitation à acquérir, acheter ou souscrire des titres.