Strategy (MSTR), la principale entreprise détentrice de Bitcoin, a décrit le lancement de ses actions privilégiées perpétuelles extensibles (STRC) comme le « moment iPhone » de l’entreprise, et malgré son soutien à l’accumulation de BTC, les risques demeurent.
Avant d’examiner ces risques, il convient de noter que même si l’accent est mis sur STRC, en particulier sur sa plus grande liquidité et son adoption, ils s’appliquent également à des offres privilégiées similaires, notamment une autre société de trésorerie Bitcoin, l’offre préférée de Strive, SATA.
Ces instruments « ne sont pas bien compris à travers le prisme du crédit ou des actions traditionnels » et nécessitent plutôt un cadre analytique différent, a déclaré Greg Cipolaro, responsable mondial de la recherche à NYDIG, dans une note.
De par sa conception, STRC vise un cours de bourse stable de 100 $, en utilisant un dividende mensuel variable pour maintenir les échanges à proximité de ce niveau. Cette approche a déjà permis des émissions de plusieurs milliards de dollars et l’acquisition de plus de 50 000 bitcoins, selon les données de STRC.live.
À la base, le STRC fonctionne en ajustant le rendement au prix du bouvillon. Si les actions se négocient au-dessus de 100 dollars, la société peut réduire le dividende pour freiner la demande. Si les actions tombent en dessous de ce niveau, les dividendes peuvent être augmentés pour attirer les acheteurs. Maintenir le prix ancré permet à l’entreprise d’émettre de nouvelles actions proches du pair, apportant ainsi des capitaux qui sont ensuite déployés pour acheter du bitcoin.
Ce nouvel instrument financier a été jusqu’à présent un succès. Non seulement cela a permis à Strategy d’acheter pour plus de 3,5 milliards de dollars de bitcoins, mais cela a également attiré des institutions qui ont ajouté STRC à leurs bilans.
En pratique, le produit s’apparente à un fonds monétaire avec un rendement variable de 11,5%, bien supérieur aux bons du Trésor américain. L’attrait dépend du prix stable de 100 $ associé à des rendements élevés.
Lorsque les conditions sont favorables, écrit Cipolaro de NYDIG, le mécanisme crée une puissante boucle de rétroaction. La boucle, dans laquelle STRC se négocie près du pair, permet à l’entreprise de lever des capitaux, de déployer les bénéfices pour acheter plus de bitcoins, d’élargir la base d’actifs et de maintenir la confiance des investisseurs. Cette confiance soutient les émissions supplémentaires.
« Tant que les préférences restent ancrées près du pair, que les actions se négocient au-dessus de la valeur liquidative et que les marchés des capitaux restent ouverts, le volant d’inertie stimule la demande continue de Bitcoin », a écrit Cipolaro dans la note.
Pourtant, tout n’est pas rose.
BitMEX Research a écrit dans une note intitulée « Un peu d’étirement » qu’il considère les risques liés au produit comme « considérablement plus élevés que ceux liés aux bons du Trésor américain à courte durée ».
Où se situent réellement les risques
Les investisseurs optimistes soulignent souvent que STRC est bien capitalisé et pourrait facilement couvrir les paiements de dividendes, compte tenu de l’énorme trésor de guerre de 761 068 BTC et de plus de 2,2 milliards de dollars de réserves de liquidités. Cela représente environ 50 ans de versements de dividendes couverts, tandis que la société peut toujours réduire le dividende de STRC au fil du temps pour étendre la couverture. En plus de cela, il existe des options de monétisation pour l’énorme réserve de bitcoins de la société, ce qui pourrait permettre de verser davantage de dividendes.
Les risques, cependant, ne reposent pas du tout sur la couverture des dividendes, selon Cipolaro de NYDIG.
« La manière appropriée d’évaluer le risque dans STRC et SATA est à travers le prisme de la gouvernance et de la subordination plutôt que de se concentrer uniquement sur le risque de paiement », a-t-il écrit.
Le mécanisme utilisé par STRC crée également un chemin de contrainte. Si le bitcoin chute et que la confiance dans le bilan de Strategy s’affaiblit, le STRC pourrait tomber en dessous du pair.
Pour défendre le prix, l’entreprise devrait augmenter le dividende. Des paiements plus élevés augmentent les obligations de trésorerie, ce qui peut, à son tour, inquiéter les investisseurs et faire baisser les prix. Cette boucle de rétroaction est courante sur les marchés du crédit.
Dans un contexte d’entreprise standard, ce cycle peut se terminer par des ventes forcées d’actifs. Les entreprises pourraient devoir vendre leurs principales participations pour faire face à des obligations croissantes, bloquant ainsi leurs pertes au pire moment. Pour Strategy, cela signifierait vendre du BTC sur un marché en baisse. Cependant, Michael Saylor, de Strategy, a déclaré à plusieurs reprises qu’il ne vendrait pas la pile Bitcoin de l’entreprise.
Les conditions du STRC offrent cependant à l’entreprise une autre option. Le prix indicatif n’est pas une promesse contraignante. Si les conditions changent, la stratégie peut réduire le dividende plutôt que de l’augmenter.
Selon la lecture par BitMEX Research des documents déposés auprès de la SEC relatifs au STRC, Strategy peut « à sa discrétion absolue, réduire le taux de dividende jusqu’à 25 points de base par mois, quoi qu’il arrive ».
Les dividendes impayés peuvent, en outre, s’accumuler sans déclencher de défaut ni forcer la vente d’actifs. Comme le dit BitMEX Research, des instruments comme ceux-ci ont été « écrits par l’entreprise pour l’entreprise ».
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Conçu pour se plier, pas se casser
Cette flexibilité modifie ce qui arriverait au STRC en cas de crise.
Au lieu d’une entreprise coincée dans une situation difficile, la pression se déplace vers les détenteurs de titres. Si le dividende est réduit, le rendement devient moins attractif et le prix du marché peut baisser pour refléter la nouvelle réalité.
Cipolaro de NYDIG a clairement indiqué dans sa note que la structure « peut rester solvable tout en produisant des résultats sous-optimaux pour les détenteurs privilégiés en raison de la perte de confiance et d’accès au financement ». Le risque n’est pas un défaut sur son dividende, mais plutôt une perte de son attractivité.
L’activité logicielle existante de Strategy ne couvre pas à elle seule ces paiements. Le modèle dépend de la poursuite des émissions ou de la gestion du bilan liée à ses avoirs en bitcoins.
La contrainte majeure n’est pas la génération de revenus, mais la combinaison d’un accès continu aux marchés de capitaux et d’une couverture suffisante des actifs », a écrit Cipolaro de NYDIG. La configuration invite à des comparaisons avec des structures qui s’appuient sur de nouveaux flux de capitaux pour soutenir les paiements.
La différence ici est que les paiements ne sont pas fixes. Si la demande ralentit, l’entreprise peut réduire le dividende au lieu de maintenir un taux qu’elle ne peut pas maintenir. Cette fonctionnalité contribue à protéger l’émetteur mais affaiblit la prétention des investisseurs en quête de stabilité et de revenus.
« Lorsque la musique s’arrêtera, si les choses deviennent difficiles pour MSTR, au lieu de vendre du bitcoin, MSTR pourrait simplement abandonner le récit selon lequel STRC vise la stabilité », a écrit BitMEX Research. « Cela semble très favorable pour MSTR et les paiements de dividendes sont donc tout à fait durables et abordables, à notre avis. »
Briser le mécanisme
L’impact sur le marché dépendra de la durée pendant laquelle l’ancre de 100 $ sera maintenue.
Tant que la demande de produits de rendement reste forte et que le sentiment du Bitcoin est favorable, STRC peut continuer à canaliser des fonds vers la stratégie de trésorerie de l’entreprise.
Cela renforce à son tour la position de Strategy en tant que principal détenteur public de Bitcoin. NYDIG a montré que la stabilité des prix du bitcoin est ce qui permet la viabilité économique de l’émission de ces produits sur le marché.
Selon les recherches de la société, STRC et Striv’es SATA ont vu leurs prix chuter en dessous de la moyenne pendant les périodes de forte baisse des prix du bitcoin. Lorsque cela se produit, « l’émission devient non rentable, limitant la capacité de lever des capitaux et ralentissant le volant d’inertie ».
Le risque apparaît lorsque les conditions changent. Une baisse prolongée du prix du BTC ou un changement des taux pourraient mettre à l’épreuve le mécanisme des prix. Si le dividende est réduit pour préserver les liquidités, STRC pourrait s’échanger bien en dessous du pair. Les pertes seraient supportées par les investisseurs qui considéraient les actions comme un substitut quasi-en espèces.
« Cela ressemble à une vente à découvert sur la couverture des actifs Bitcoin, gagnant un rendement en échange d’un risque de baisse si le Bitcoin diminue et érode le coussin d’actifs », a proposé NYDIG comme cadre pour les investisseurs institutionnels. « Cependant, contrairement à une option standard, il n’y a pas d’exercice ni d’échéance fixe, et les résultats dépendent du cheminement et sont façonnés par la discrétion de la direction. »
La signification la plus large réside dans le modèle lui-même.
STRC allie les caractéristiques des actions avec un comportement semblable à celui des obligations et un levier d’ajustement intégré. Il offre aux entreprises une nouvelle voie pour lever des capitaux liés à des actifs volatils sans s’engager dans des obligations fixes.
Pour l’instant, ces instruments ont fait leur travail : attirer des capitaux et soutenir une nouvelle accumulation de bitcoins. La question ouverte est de savoir comment elle se comporte en cas de tension et qui en absorbe le coût lorsque le commerce ne semble plus stable.
L’interprétation de ce scénario n’est pas géniale, mais pas pour MSTR, « ce sont les investisseurs qui peuvent se sentir quelque peu lésés lorsque la musique s’arrête », a conclu BitMEX.
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