Le marché haussier Defi, lancé par l’extraction de liquidités COMP à l’été 2020, a transformé de nombreux protocoles Defi en monstres de revenus à croissance rapide. On pourrait supposer que cela les met dans une situation financière confortable, et un examen superficiel des trésoreries DAO semble le confirmer. Par exemple, OpenOrgs.info suggère que les principaux protocoles Defi représentent plusieurs centaines de millions ou – dans le cas d’Uniswap – même des milliards de dollars.
Cependant, presque toute cette valeur de trésorerie supposée provient des jetons natifs des projets tels que UNI, COMP et LDO, comme le montrent les graphiques suivants :
Bien que nous soyons d’accord sur le fait que les jetons natifs contenus dans la trésorerie d’un projet peuvent être des ressources financières, les comptabiliser comme actifs dans leur bilan fait bien plus de mal que de bien et est souvent utilisé comme excuse pour une mauvaise gestion de la trésorerie..
Pour élucider ce point, permettons-nous de faire un petit détour par la comptabilité traditionnelle.
Bien que les jetons Defi ne soient pas considérés comme des capitaux propres au sens juridique du terme, nous pouvons néanmoins tirer des leçons de la manière dont les entreprises traditionnelles comptabilisent leurs actions. En termes simples, le flotter (toutes les actions disponibles à la négociation publique) et actions restreintes (actions des salariés en cours d’acquisition) constituent ensemble le capital d’une entreprise. actions en circulation.
Ces actions en circulation constituent un sous-ensemble de actions autorisées – un plafond souple auto-imposé sur l’émission totale. Surtout, les actions autorisées mais non émises ne sont pas comptabilisées dans le bilan de la société. Et comment le pourraient-ils ? Compter les actions non émises permettrait à une entreprise de gonfler arbitrairement ses actifs simplement en autorisant davantage d’actions sans jamais les vendre.
Nous espérons que vous voyez le lien avec les jetons natifs dans les trésoreries DAO : ce sont les crypto-équivalent d’actions autorisées mais non émises. Ils ne constituent pas des actifs du protocole, mais indiquent simplement le nombre de jetons que le DAO pourrait « légalement » émettre et vendre sur le marché.
Qu’un DAO autorise un petit ou un très grand nombre de tokens dans sa trésorerie n’a donc aucun sens : cela ne dit rien sur son pouvoir d’achat réel. Pour illustrer ce point, imaginez qu’Uniswap tente de vendre aussi peu que 2 % de sa trésorerie. Lors de l’exécution de cette transaction via 1inch, qui achemine la commande vers de nombreux marchés en chaîne et hors chaîne, l’impact sur les prix sur UNI serait de près de 80 %.
Ignorer les actions autorisées mais non émises nous permet d’avoir une image différente, beaucoup plus précise, des trésoreries Defi. Pour cet exercice, nous avons réparti les non-natifs en trois catégories : (1) pièces stables, (2) actifs cryptographiques de premier ordre et (3) autres actifs cryptographiques non stables. En utilisant cette nouvelle catégorisation, Uniswap a environ 0 actif dans sa trésorerie et seuls Lido et Maker ont > 50 millions de dollars.
Premièrement, nous avons vu qu’il ne suffit pas d’émettre de nouvelles actions, il faut aussi les vendre sur le marché. Cela entraîne un impact sur les prix, qui devient rapidement une contrainte pour des ventes plus importantes. Mais en outre, le prix que le marché paie pour votre jeton natif n’est pas garanti mais est très volatil.
Deuxièmement, ce prix dépend des conditions globales du marché. Le marché de la cryptographie a traversé plusieurs cycles spéculatifs au cours desquels les jetons peuvent atteindre des valorisations euphoriques, mais peuvent également s’effondrer à plus de 90 % et y rester longtemps.
Troisièmement, les moments où les projets Defi ont un besoin urgent de liquidités peuvent être corrélés à un risque spécifique au projet : par exemple, lorsqu’un projet connaît un événement d’insolvabilité important en raison d’un bug ou d’un piratage et souhaite rétablir l’intégrité des utilisateurs, le prix du jeton a également tendance à baisser. – surtout si les détenteurs s’attendent à un événement de dilution.
Le risque de détenir des réserves de trésorerie insuffisantes n’est pas seulement théorique, comme MakerDAO l’a vécu lors du krach boursier du 12 mars 2020 (communément appelé « jeudi noir »). Le manque d’actifs liquides expose le système de crédit MakerDAO à un risque d’effondrement et, bien que la crise ait finalement été désamorcée, elle a conduit à une érosion significative de la valeur du détenteur de jetons. Voyons comment cela s’est déroulé :
Depuis le lancement de MakerDAO en 2018 jusqu’en mars 2020, le DAO a utilisé ses bénéfices nets pour racheter et brûler des jetons MKR (restituer du capital aux détenteurs de jetons), avec un total de 14 600 MKR brûlés pour un coût de plus de 7 millions de DAI. Le prix du jeton MKR au cours de cette période était en moyenne d’environ 500 $.
Puis le jeudi noir est arrivé, et en raison de la forte baisse des prix et d’un réseau Ethereum encombré, Maker n’a pas réussi à liquider les positions sous-marines à temps, causant 6 millions de pertes au protocole. Après avoir déduit les 500 000 DAI de la trésorerie de MakerDAO à l’époque, il a dû couvrir les 5,5 millions de pertes restantes en mettant aux enchères les jetons MKR sur le marché. Maker a fini par vendre un total de 20 600 MKR à un prix moyen d’environ 275 $.
Il a fallu attendre décembre 2020 pour que les bénéfices accumulés de Maker ramènent l’offre de jetons à l’offre initiale de 1 million de MKR via des rachats, pour un coût total de plus de 3 millions de DAI (là encore avec un prix moyen de MKR d’environ 500 $).
Pour résumer l’impact financier, 6 millions de dollars de pertes sur créances du jeudi noir ont effacé 10 millions de dollars de bénéfices accumulés sur 3 ans. Les 4 millions de dollars de pertes supplémentaires auraient pu être évités si Maker détenait davantage de réserves de trésorerie dans des actifs stables comme DAI, car ils auraient pu utiliser ces fonds pour couvrir des prêts insolvables sans avoir à vendre MKR à des prix déprimés. En d’autres termes, Maker aurait pu voir jusqu’à 4 millions de dollars de valeur supplémentaire s’il détenait une trésorerie plus importante.
Bien qu’il soit difficile d’évaluer les besoins de trésorerie à l’avance, les 500 000 DAI Maker détenus au jeudi noir étaient presque certainement insuffisants. Cela ne représentait qu’un coussin de capital de 0,35 % pour les 140 millions de prêts en cours du protocole, où la plupart des institutions financières traditionnelles détiennent au moins 3 à 4 % de capital à risque. Et cela sans prendre en compte les dépenses de fonctionnement et les salaires, qui pourraient entraîner de nouvelles ventes forcées en cas de ralentissement des marchés s’ils ne sont pas couverts par des actifs de trésorerie non autochtones.
Le fait que de nombreux projets Defi considèrent naïvement leur jeton comme un actif de trésorerie et pourraient devoir le vendre au pire moment possible est le résultat d’un cadre manquant sur la façon de mieux le faire. Bien qu’il existe de nombreuses façons d’exécuter un protocole, les praticiens pourraient bénéficier des lignes directrices suivantes.
Règle 1 : L’objectif d’un DAO est de maximiser la valeur à long terme du détenteur de jetons.
Règle 2 : Lorsqu’elle est mise en œuvre, la règle 1 suggère que chaque dollar qu’un protocole possède ou reçoit comme revenu doit être alloué à son utilisation la plus rentable, actualisée jusqu’à aujourd’hui. Les options consistent généralement à conserver l’argent dans la trésorerie, à le réinvestir dans la croissance ou dans de nouveaux produits, ou à le verser aux détenteurs de jetons via des rachats de jetons ou des dividendes.
Ce n’est que si l’argent offre un rendement plus élevé pour les détenteurs de jetons en dehors du protocole (après impôts) qu’il est correct de payer l’argent au lieu de l’économiser ou de le réinvestir. Dans la pratique, nous voyons de nombreux protocoles Defi verser des fonds qui pourraient être utilisés pour la croissance ou conservés dans le trésor pour des dépenses futures. Selon notre cadre, c’est une grave erreur. Dans le cas de Maker, nous avons vu comment il vendait de l’argent contre des jetons, mais devait ensuite racheter ce même argent avec des jetons à un coût du capital beaucoup plus élevé.
En général, nous recommandons de rejeter l’idée selon laquelle le paiement de dividendes ou le rachat de jetons « récompensent » d’une manière ou d’une autre les détenteurs de jetons, alors que le réinvestissement interne ne l’est pas. La décision la plus gratifiante pour les détenteurs de jetons est celle qui maximise le retour sur chaque dollar, que ce soit en interne ou en externe.
Règle 3 : En adhérant aux règles ci-dessus, un DAO devient un trader acyclique de son propre jeton. Si le DAO considère son jeton comme surévalué et que le réinvestissement interne a un bon retour, il devrait vendre des jetons contre de l’argent et réinvestir cet argent dans le protocole. C’est presque certainement le cas dans tous les marchés haussiers. Lorsque le DAO voit le prix de son jeton inférieur à la juste valeur et qu’il dispose d’un excédent de liquidités sans rendement interne élevé, il peut alors racheter le jeton. C’est presque certainement le cas dans tous les marchés baissiers.
Enfin, nous souhaitons partager notre point de vue sur la manière dont les DAO devraient gérer leur trésorerie. Nous avons élaboré les règles suivantes :
Règle 4 : Les DAO devraient immédiatement retirer les jetons natifs de leur trésorerie – ils sont l’équivalent cryptographique des actions autorisées mais non émises.
Règle 5 : Les bons du Trésor DAO doivent survivre au prochain marché baissier. Cela n’arrivera peut-être pas la semaine prochaine ou le mois prochain, peut-être même pas l’année prochaine. Mais dans un marché aussi motivé par la spéculation que la cryptographie, cela se produira. Construisez une trésorerie qui durera 2 à 4 ans même si l’ensemble du marché s’effondre de 90 % et y reste pendant un certain temps.
Nous recommandons 2 à 4 ans spécifiquement parce que vous en voulez suffisamment pour survivre même à l’hiver cryptographique le plus long selon les normes connues, mais pas au point de devenir riche et paresseux, ou trop distrait en exécutant votre protocole comme un fonds spéculatif.
Compte tenu des dépenses de fonctionnement connues des principaux DAO dotés de grandes équipes de développement et de programmes d’extraction de liquidités, très peu, voire aucun, ne satisfont à cette condition aujourd’hui. Cela signifie que la plupart ou la totalité d’entre eux devraient utiliser le marché haussier pour vendre des jetons et constituer de véritables trésoreries avec des actifs stables qui non seulement leur permettront de survivre au marché baissier à venir, mais, espérons-le, de les placer devant leurs concurrents.
Règle 6 : Les trésoreries DAO doivent comprendre leurs passifs spécifiques à l’application et les couvrir. Par exemple, un marché du crédit pourrait prévoir qu’un certain pourcentage des positions de prêt échoueront chaque année. Bien qu’ils ne le disent pas explicitement, il est implicitement entendu que le marché des prêts garantit ce risque. Ainsi, la souscription devient un coût régulier dans leur bilan et peut être couverte en conséquence. Pendant ce temps, un protocole plus léger comme Uniswap ne peut garantir aucun risque supplémentaire et pourrait donc se contenter d’une trésorerie beaucoup plus petite.
Article par Hasu et monetsupply
Remerciements : Larry Sukernik, Georgios Konstantopoulos, Dan Robinson, Tarun Chitra, Ali Atiia
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