Le crédit numérique ne peut pas être reproduit avec Bitcoin et les bons du Trésor

L’intensification du STRC et du SATA a attiré de nombreux détracteurs.

Récemment, Onramp a publié un article mettant en lumière certains problèmes liés au crédit numérique. Il y avait quelques erreurs et le document était clairement généré par l’IA dans la plupart des endroits. Mon erreur préférée n’avait en fait pas grand-chose à voir avec le crédit numérique, et elle figurait dans la préface du rapport (imaginez que vous n’avez même pas commencé à lire le document et que vous voyez déjà une erreur factuelle, c’est le niveau d’IA auquel nous avons affaire).

Onramp écrit à la page 3 : « Strategy a publié une publicité générée par l’IA mettant en vedette un modèle jeune et attrayant dans un cadre tropical »

Mais un rapide visionnage de la publicité de 30 secondes à laquelle ils font référence montre que la femme a travaillé « dur comme ingénieure », et non comme mannequin. Cela fait littéralement 10 secondes après le début de l’annonce, soit à peu près le même temps qu’il m’a fallu pour repérer l’erreur dans la préface d’Onramp.

Je pensais juste que cette anecdote était drôle. Sur mon point principal.

Leur argument principal était que le crédit numérique pourrait être mieux reproduit en combinant des titres du Trésor américain avec du BTC. (C’est ce qu’Onramp appelle « le commerce le plus simple », mais je ne vois pas non plus en quoi cela est plus simple étant donné que l’achat de crédit numérique implique un seul ticker tandis que « le commerce le plus simple » implique un rééchelonnement dynamique des bons du Trésor arrivant à échéance combiné avec BTC détenu sur un lieu distinct.)

Cette conclusion est fausse. Il est trivial de montrer empiriquement que c’est faux (il suffit de regarder les séries chronologiques de rendements quotidiens des instruments de crédit numérique par rapport à un portefeuille d’IBIT et de SGOV ou d’IEF). Mais cette missive présentera de multiples arguments économiques expliquant pourquoi nous pouvons savoir a priori que cette affirmation est incorrecte.

Raison 1 : garantie

Le crédit numérique est surgaranti par les avoirs des entreprises en bitcoins. Cela ne peut pas être reproduit avec ses propres capitaux propres, car il n’y a pas de capital externe engagé dans le cas de la possession de BTC et de bons du Trésor : c’est tout votre propre argent et personne d’autre n’en est responsable. Le crédit est différent. Même si le capital vous appartient, il existe des capitaux externes sous la forme d’actifs de l’émetteur qui s’engagent à garantir votre rétablissement. Ce capital est « externe » car il existait avant que vous n’investissiez votre capital et il subsiste bien après la vente de votre position.

Pour être précis, un bilan Bitcoin non grevé ne constitue pas une garantie au sens strict, mais il sert de garantie dans un sens flexible. Par exemple, un prêt adossé à la BTC avec appel de marge est garanti au sens strict car la garantie est réservée à la dette. Le crédit numérique offre à l’émetteur plus de flexibilité dans la gestion des garanties, mais il donne également plus de flexibilité à l’investisseur car le titre est fongible et liquide. Il s’agit d’un accord sur lequel les deux parties conviennent.

La présence de la garantie constitue une protection pour l’investisseur. Cette couverture est exprimée dans la métrique BTC Rating, qui est le rapport entre la valeur liquidative de Bitcoin et la somme de la valeur notionnelle d’une série de crédit particulière et de toutes les séries plus senior.

Un portefeuille de BTC et de bons du Trésor n’a pas de capital externe. Ce seul fait rend impossible la reproduction économique de ce qui se passe dans le crédit numérique avec le BTC et les bons du Trésor.

Avant de continuer, je devrais aborder les trésors. Il est vrai que ceux-ci bénéficient de la pleine confiance et du crédit du gouvernement fédéral, et cela pourrait être considéré comme une sorte de garantie. Certains pourraient même qualifier cela de couverture collatérale infinie. Cependant, cela suppose implicitement que les États-Unis ne feront pas défaut sur leur dette. Onramp mentionne que parce que le gouvernement peut imprimer de l’argent et qu’il est constitutionnellement illégal de ne pas payer la dette, la position du Trésor est donc une chose sûre.

Cela ne tient pas compte du cas où le gouvernement révise sa politique et fait défaut sur certaines dettes mais pas sur d’autres. Une telle démarche ne devrait pas être considérée comme impossible compte tenu de l’influence croissante de la théorie monétaire moderne, qui postule que la dette souveraine est une simple construction limitée uniquement par l’inflation. MMT considère la dette comme une réaffectation des ressources de la société au fil du temps afin de générer le bénéfice social le plus élevé du présent. Cette ligne de pensée est en réalité la destination finale de la finance fiduciaire, où tout est relatif et basé sur une prise de décision à forte préférence temporelle.

Mais dans cette logique, une démarche visant à « supprimer » la dette due à certains partis tout en honorant celle due à d’autres constituerait, en supposant que les partis soient correctement sélectionnés, un jubilé partiel de la dette qui permettrait néanmoins de maintenir la stabilité monétaire. Le risque lié aux trésoreries vaut-il la peine d’être pris ? Chacun doit décider par lui-même. Si cela se produit, alors le STRC ira bien (puisque le dollar irait bien, car nous avons déjà dit que la stabilité monétaire persiste), mais les bons du Trésor et le portefeuille BTC pourraient subir de lourdes pertes.

La combinaison du BTC avec des bons du Trésor introduit donc cette possibilité de risque que Digital Credit, étant une position Bitcoin surdimensionnée entièrement structurée, n’a pas.

En d’autres termes, la vraie différence entre le crédit numérique et une réplication synthétique réside dans le type de risque qu’endure l’investisseur. Gardez ce point à l’esprit, car c’est un thème récurrent.

Raison 2 : corrélation

La théorie du portefeuille de Markowitz montre que la diversification est la seule gratuité en finance. Lorsque plusieurs éléments non corrélés sont empilés ensemble, ils peuvent créer des rendements ajustés au risque plus élevés.

Le crédit numérique n’est pas corrélé au bitcoin et à d’autres actifs. STRC a une corrélation de 0,63 avec BTC et une corrélation de 0,33 avec SPY et une corrélation de 0,33 avec l’indice d’actions privilégiées S&P.

Comme tout le reste, il est vrai que cela peut être corrélé positivement en période de stress élevé. Mais la corrélation plus faible signifie la plupart du temps que le crédit numérique peut améliorer la diversification des portefeuilles.

En revanche, il est facile de montrer que Bitcoin et les bons du Trésor ne peuvent pas faire cela car il s’agit simplement d’une position Bitcoin édulcorée : le Bitcoin est exploité par un nombre compris entre 0 et 1. Par exemple, 20 % de BTC et 80 % de bons du Trésor ne représentent en réalité que 0,2 fois le BTC à effet de levier. Le BTC à effet de levier 0,2x a toujours une corrélation de 1,0 avec le BTC, il n’offre donc aucun avantage de diversification à un portefeuille plus vaste contenant déjà du BTC. Dans le jargon financier, on pourrait dire que cela a un bêta de 0,2 mais une corrélation de 1,0.

La raison pour laquelle le crédit numérique peut générer une corrélation plus faible est précisément due à la structure du capital qui le sous-tend. La société dispose de nombreuses options différentes qui ne sont pas disponibles pour l’investisseur qui ne détient que du BTC et des bons du Trésor. Ces options créent des facteurs idiosyncrasiques indépendants du BTC et donc non corrélés à celui-ci.

Et juste pour réitérer le point précédent, ces facteurs idiosyncratiques sont également des risques différents que l’investisseur en crédit numérique accepte.

Raison 3 : Taxe

C’est probablement la plus grosse erreur d’Onramp. Le remboursement du capital est un avantage fiscal dans le cas du STRC et du SATA. Onramp fait valoir qu’il ne s’agit pas d’un avantage car l’entreprise n’a aucun bénéfice et que le capital est donc en réalité un remboursement du principal et donc économiquement similaire au remboursement du principal dans leur modèle de trésorerie échelonnée. Si cela est vrai dans de nombreux cas de ROC, ce n’est pas le cas pour le crédit numérique.

Tout d’abord, comprenez que la règle fiscale du ROC pour les bénéfices et bénéfices imposables négatifs a été conçue avec l’hypothèse que les entreprises gagneraient leur argent via des flux de trésorerie libellés en monnaie fiduciaire plutôt que de profiter de la dévalorisation de la monnaie fiduciaire pour accumuler des actifs qui s’apprécient.

Pendant un instant, je veux que vous réfléchissiez sérieusement aux raisons pour lesquelles une distribution d’une entreprise sans bénéfices constituerait une réduction des coûts. Pourquoi cette règle est-elle juste et pourquoi a-t-elle été créée ?

La réponse est qu’une entreprise qui n’a pas de revenus mais qui verse une distribution est en train de se liquider économiquement, ce qui signifie que le principal (base de coût) de tous les investisseurs en actions devrait être réduit pour refléter cette liquidation partielle. Dans la plupart des cas de ROC, l’entité diminue à mesure que les distributions ont lieu, car la distribution faisait littéralement partie de l’entité. Vous pouvez le constater par vous-même dans les ETF d’options d’achat couvertes qui subissent une érosion brutale de leur valeur liquidative tout en versant des distributions de ROC.

Mais encore une fois, toute cette dynamique part du principe que les entreprises ne gagnent de l’argent qu’avec leurs flux de trésorerie et non en investissant dans des actifs qui s’apprécient. S’il existait effectivement une entreprise capable de gagner de l’argent en investissant dans des actifs en hausse, elle pourrait alors facilement profiter de la règle fiscale ROC en donnant l’impression qu’elle était en liquidation partielle alors qu’en réalité elle grandissait de plus en plus.

Et si vous y regardez de plus près, c’est exactement ce que fait Strategy. Sa valeur d’entreprise augmente à mesure qu’elle verse davantage de distributions de ROC. C’est complètement le contraire de ce que l’on pourrait s’attendre à voir avec le ROC si l’on considère les premiers principes, ou de ce que l’on voit réellement dans d’autres cas ROC. Lorsque le BTC commence à se redresser, cette différence devient encore plus claire.

Cette distinction à elle seule devrait montrer clairement que le crédit numérique offre quelque chose de tout à fait unique. Il comporte un ROC, que nous pouvons considérer comme un traitement comptable de l’érosion du principal, sans que la réalité économique de l’érosion du principal ne se reflète dans une baisse du cours de l’action. Il s’agit, en bref, d’un arbitrage structurel rendu possible par un oubli du code des impôts (l’oubli étant que les C-Corps ne gagnent pas d’argent en détenant des actifs qui s’apprécient). Ceci est unique au crédit numérique et ne peut pas être reproduit par BTC et les trésors.

Mais tout comme le crédit numérique bénéficie aujourd’hui de cette règle fiscale, il pourrait également cesser d’en bénéficier si la règle changeait. Nous devrions nous attendre à un reprix du crédit numérique dans ce genre d’événement. C’est un risque que les investisseurs en crédit numérique acceptent, et c’est un risque que le portefeuille BTC et bons du Trésor n’a pas.

Raison 4 : investir dans la valeur

L’investissement axé sur la valeur consiste à acheter des actifs sous-évalués. Les actifs sont sous-évalués lorsque le marché n’évalue pas correctement le risque. Il est possible que le risque associé à la structure de l’entreprise ne soit pas correctement évalué et que, par conséquent, l’investisseur en crédit numérique gagne une prime de risque plus élevée que ce qui est justifié. Cela pourrait expliquer les rendements à deux chiffres des instruments de crédit numérique.

Par conséquent, obtenir une bonne affaire potentielle est un autre avantage. Il est bien entendu vrai que les bons du Trésor pourraient être une bonne affaire. Et il est bien sûr vrai que BTC est une bonne affaire. Mais il est également indéniable que ni l’un ni l’autre ne pourront jamais exprimer l’avantage unique d’une structure de capital incomprise, ce que propose Digital Credit.

Conclusion

Enfin, il est juste pour un investisseur de croire que les risques du crédit numérique n’en valent pas la peine. Cependant, ce ne serait pas le but de l’article, qui est de démontrer que le crédit numérique offre au moins quatre avantages uniques qu’un portefeuille de BTC et de bons du Trésor ne peut pas reproduire.

L’affirmation selon laquelle un tel portefeuille peut mieux reproduire le crédit numérique est fausse, car un tel portefeuille ne reproduit pas du tout l’économie sous-jacente du crédit numérique.

Les avantages du crédit numérique découlent d’un ensemble différent de risques inhérents à la structure financière unique d’une société de trésorerie Bitcoin. Par conséquent, les faits économiques prouvent que le crédit numérique ne peut être reproduit sans une structure de capital similaire.