La première tentative de Wall Street de vendre des obligations publiques soutenues par des prêts Bitcoin a connu quelques turbulences après que la forte baisse du Bitcoin a déclenché des liquidations forcées.
Les banquiers de Jefferies ont passé des mois à proposer aux investisseurs institutionnels un accord d’obligations adossées à des actifs de 188 millions de dollars lié à des milliers de prêts émis par le prêteur de crypto Ledn, selon Journal de Wall Street rapport.
La structure est conçue pour regrouper des prêts d’un an accordés à des particuliers qui fournissent des bitcoins en garantie, le produit de la vente d’obligations fournissant à Ledn un capital supplémentaire pour accorder de nouveaux crédits.
Mais la transaction a été testée après que le bitcoin a chuté d’environ 27 % depuis la mi-janvier, provoquant des appels de marge sur l’ensemble du pool de prêts. Ledn a été contraint de liquider environ un quart des prêts destinés à soutenir la transaction, selon WSJ.
En d’autres termes, le produit de crédit adossé au Bitcoin a été soumis à un test de résistance assez tôt lorsque la volatilité du prix du Bitcoin a déclenché des appels de marge sur l’ensemble du portefeuille de prêts.
Les obligations de Ledn devraient rapporter aux investisseurs entre 3 et 6 points de pourcentage au-dessus des taux de référence.
Jefferies, qui a étendu sa présence dans le financement structuré, propose de plus en plus de produits adossés à des actifs plus complexes et moins testés.
La banque a également poussé plus loin dans la conclusion d’accords cryptographiques, notamment en conseillant la plateforme de trading NinjaTrade sur sa vente de 1,5 milliard de dollars pour échanger Kraken l’année dernière.
À l’origine, Jefferies avait déclaré aux investisseurs que les obligations Ledn seraient soutenues par 199 millions de dollars de prêts adossés à des bitcoins et 1 million de dollars en espèces. Cette répartition a considérablement changé à la suite des liquidations, avec environ 150 millions de dollars de prêts et 50 millions de dollars de liquidités formant désormais le pool de garanties, le WSJ signalé.
En d’autres termes, ce qui était commercialisé comme une obligation soutenue principalement par des prêts générateurs d’intérêts est désormais bien plus lourdement adossée à des liquidités, ce qui montre la fragilité de la structure lors de fortes baisses.
Notations des obligations Bitcoin de S&P
Malgré les perturbations, la clôture de l’opération obligataire est toujours prévue pour le 18 février, selon S&P Global Ratings, qui a attribué une note aux obligations. Ledn doit maintenant redéployer le produit de la liquidation vers de nouveaux prêts afin de générer les revenus d’intérêts nécessaires pour honorer les paiements aux obligataires.
Les notations S&P ont décrit la structure et les principaux risques derrière Ledn Issuer Trust 2026-1. S&P a déclaré que le pool de garanties initial se composait de 5 441 prêts ballons à taux fixe accordés à 2 914 emprunteurs, avec un solde principal global d’environ 199,1 millions de dollars au 31 décembre 2025.
Les prêts sont garantis par environ 4 079 bitcoins, évalués à environ 356,9 millions de dollars à la date limite, avec un taux d’intérêt moyen pondéré de 11,8 % et un ratio prêt/valeur moyen pondéré de 55,8 %.
Le rapport note que la forte baisse du bitcoin début février a contraint Ledn à liquider une « part importante » des prêts prévus pour la transaction. S&P a déclaré que toutes les liquidations avaient été exécutées en dessous d’un seuil LTV de 81,4 %, orientant la composition du portefeuille vers moins de prêts et plus de liquidités dans le compte de financement, tout en maintenant le montant total des garanties à 200 millions de dollars.
L’analyse de S&P s’est concentrée sur le comportement de défaut des emprunteurs, les taux de recouvrement lors de la liquidation et le risque de concentration.
L’agence a déclaré que les défauts liés aux marges représentent le scénario de stress le plus aigu, car les liquidations se produisent lorsque les prix du Bitcoin chutent, potentiellement sur des marchés étroits ou volatils où le dérapage d’exécution est le plus important.
Étant donné que Ledn souscrit des prêts principalement sur la base de garanties Bitcoin plutôt que sur les profils de crédit des emprunteurs, S&P a déclaré que les mesures traditionnelles de performance des prêts à la consommation sont limitées.
Au niveau de stress « A », l’agence a appliqué une hypothèse prudente de défaut de 100 %, avec des stress modélisés pour les billets notés incluant un taux de défaut de 79 % et un taux de recouvrement de 68 % pour la tranche BBB de classe A.
S&P a souligné des mesures d’atténuation structurelles, notamment le surdimensionnement, les déclencheurs d’amortissement anticipé, une réserve de liquidité financée à 5 % du solde des billets et le moteur de liquidation automatisé de Ledn, qui, selon lui, a réussi à liquider 7 493 prêts sur sept ans sans perte de principal.
Néanmoins, S&P a signalé des faiblesses clés, notamment la volatilité historique du bitcoin, l’incertitude réglementaire et un conflit d’intérêts lié à la pratique passée de Ledn consistant à renouveler les prêts en capitalisant les intérêts impayés.
Ledn prévoit d’exiger le paiement d’intérêts en espèces pour les renouvellements à partir de 2027, ce qui, selon S&P, réduit le stress en matière de liquidité au fil du temps.
Selon le WSJ, Si le prix du Bitcoin baisse et qu’un prêt dépasse 70 % de la valeur de la garantie, les emprunteurs doivent ajouter davantage de Bitcoin. A 80%, Ledn liquide automatiquement les garanties pour rembourser la dette.