Les stablecoins ne sont pas fascinants, les dépôts bancaires sont fongibles

Sur Twitter / X, j’ai récemment suggéré que le effets de réseau du marché des stablescoin est massif. Tether, qui a quatre fois plus de portefeuilles que toutes les autres stablecoins, est enfermé en tant que stablecoin lingua franca, tout comme l’anglais a été enfermé comme langue mondiale des affaires.

Au cas où vous auriez manqué la tendance, les stablecoins sont de l’argent fiduciaire (principalement des dollars américains) qui sont émis sur un nouveau type de base de données appelée blockchain. La valeur totale des étalcoins en circulation est passée de 0 $ à plus de 200 milliards de dollars en une décennie, avec une attache dominante à 138 milliards de dollars.

Lorsque j’ai dit au départ que le marché des stablescoin est régi par les effets du réseau, ce que je voulais dire, c’est qu’une boucle de rétroaction positive existe par laquelle la valeur qu’un réseau (c.-à-d. Les langages ou stablecoins) fournit aux utilisateurs augmente à mesure que davantage d’utilisateurs rejoignent le réseau. Une fois qu’un stablecoin donné est entré dans cette boucle vertueuse, d’autres émetteurs ne peuvent pas se joindre et auront des problèmes en concurrence. C’est un le gagnant prend tout Le marché que l’attache et son USDT de stablecoin (et peut-être le plus petit concurrent USDC, émis par Circle) ont déjà gagné.

Larry White, économiste monétaire que j’ai mentionné plusieurs fois sur mon blog, m’a demandé pourquoi je pense que les effets de réseau sont présents sur le marché des stablescoin. Nous ne voyons pas les effets du réseau avec d’autres supports de paiement en dollars américains comme les dépôts enregistrables, souligne Larry (et je suis d’accord), donc il n’est pas clair pourquoi nous devrions voir cela avec des stablecoins.

Voici ma logique.

Les stablecoins ne sont pas fongibles, les dépôts bancaires sont

La clé est que tandis que les stablescoins américains—Tether’s USDT, USDC de Circle, PayPal USD, etc.–sont fixés au dollar, et semblent donc se ressembler, ils sont pas en fait complètement semblable. C’est-à-dire qu’ils ne sont pas fongible les uns avec les autres.

La fongibilité est l’un de mes mots préférés, et j’écris assez souvent sur ce blog. Cela signifie que les membres d’une population sont interchangeables ou parfaitement remplaçables les uns avec les autres. Tous les grammes d’or brut pur sont interchangeables. Tous les grammes de pizza ne se ressemblent pas–La pizza n’est pas bubilitable.

Dépôts de banque du dollar américain (disons bien les dollars Fargo et les dollars) sont fongible les uns avec les autres. Plutôt que d’être indépendants, ils sont fusionnés comme des dollars américains homogènes et singuliers. Un dollar Chase est tout aussi bon qu’un dollar Wells Fargo dans le but de effectuer des paiements.

Ce n’est pas le cas avec les stablecoins, qui sont comme la pizza. Ou mieux encore, de la même manière que le yuan chinois et les Émirats arabes unis dirham sont fixés au dollar mais restent des devises indépendantes, chaque stablecoin à un dollar américain est fixée au dollar mais fonctionne comme sa propre monnaie non bubilisante distincte. Aux fins de effectuer des paiements, un stablecoin est pas Aussi bon qu’un autre, tout comme la façon dont les soldes de Dirham ne sont pas des remplacements parfaits pour le yuan.

La raison de cette différence est que les banques américaines coopèrent les unes avec les autres en acceptant l’argent des concurrents au pair au nom de leurs clients. Par exemple, je peux passer un chèque Wells Fargo à ma succursale de chasse et que Chase l’accepte 1: 1 même si elle représente le dollar de la banque concurrente. Ou je peux envoyer un paiement ACH directement de Wells Fargo à Chase, et Chase acceptera que Wells Fargo Dollar au pair et le convertit en un dollar de chasse pour moi.

L’effet de cette acceptation réciproque est que tous les dollars bancaires américains sont étroitement tricotés ensemble ou interchangeables. Une norme fongible a été créée.

Je ne peux pas effectuer ces mêmes actions avec des stablescoins. Je ne peux pas envoyer 100 USDC à Tether pour être converti en 100 USDT, ni envoyer 100 USDT en cercle, qui émet un USDC, à convertir en 100 USDC. Les émetteurs stablecoins sont solitaires. Ils ont choisi d’éviter de se regrouper pour tisser une norme unifiée de stablecoin à un dollar américain.

Ce manque de normalisation explique des choses étranges sur le marché des stablescoin, comme pourquoi il y a tant de marchés pour échanger USDT pour l’USDC (voir ci-dessous). Notez que le prix de compensation sur ces marchés de stablecoin-to-stablecoin n’est jamais un même 1 $, mais toujours un prix gênant comme 0,991 ou 1,018.

Certains des multiples marchés pour le trading USDT pour USDC, tous à des prix variables Source: Coingecko

Il n’y a pas de marché commercial équivalent pour les soldes de Fargo Chase-to Wells ou les dollars TD-Bank of America. Les dollars de ces banques sont parfaitement compatibles et ne nécessitent pas de tels marchés.

Les avantages d’une norme à un seul dollar

L’harmonisation est utile. Tout le monde peut entrer dans un McDonald’s et acheter un Big Mac pour 5,69 $ avec n’importe quelle marque de dollar bancaire qu’il veut. L’argent détenu dans les petites banques est tout aussi utile que l’argent massif: la Bank of Little Rock peut n’avoir que cinq succursales, mais ses dollars sont acceptés chez McDonald’s partout dans le monde, à égalité avec ceux de Chase, la plus grande banque américaine.

McDonald n’accepte pas les stablecoins, mais si c’était le cas, il devrait offrir plusieurs prix pour un Big Mac: IE 5,73 USDT et 5,68 USDC. Chaque stablecoin servant de sa propre unité de compte particulière est gênante, à la fois pour McDonald’s et ses clients. PayPal USD ne serait probablement même pas accepté chez McDonald’s: c’est trop petit.

L’absence de marché stable à la réserve stable devient encore plus maladroite sur les marchés des actifs. Si vous souhaitez acheter 1 million de dollars de bitcoins, disons, Binance, il y a une gamme complète de différents marchés de stablecoin américains disponibles, y compris Bitcoin-to-USDT, Bitcoin-to-USDC et Bitcoin-to-Fdusd. (FDUSD fait référence à la première USD numérique, une stablecoin de taille moyenne.)

Le tableau ci-dessus montre les prix du bitcoin et de l’éther sur Binance, les plus grands échanges de cryptographie au monde. Notez que la liquidité sur le marché du bitcoin et du trading d’éther de Binance est compartimentée en différentes stablescoins plutôt que d’être fusionnés en un seul marché homogène du dollar à bitcoin. Source: Coingecko

Vous pouvez oublier d’acheter facilement des Bitcoins avec des étages PayPal USD. Aucune échange de crypto n’offre cette paire de trading; PayPal USD est trop petit pour valoir les tracas.

Cela a pour effet de fragmenter la liquidité du marché des stablescoin en différents seaux. Au lieu de stablecoins en général Ayant un certain niveau de commercialisation, chaque stablecoin individuel a son propre profil de liquidité distinct sur les marchés des actifs.

En revanche, la liquidité qu’un dollar Wells Fargo, une banque de Little Rock ou un dollar Chase fournit à leur propriétaire dans le contexte des marchés des actifs a été unifié en un ensemble collectif. Si vous souhaitez acheter des actions de BlackRock Ishares Bitcoin ETF, il n’y a pas de marché séparé pour Wells Fargo-to-bitcoin ou Chase-to-bitcoin. Quant aux dollars de Bank of Little Rock, ils conviennent tout aussi pour les achats de Bitcoin que ses très grands concurrents.

Un marché gagnant-gagnant

Nous pouvons maintenant comprendre pourquoi les effets de réseau dominent le marché des stablescoin.

Si vous souhaitez commencer à utiliser des stablecoins pour échanger la crypto ou acheter des trucs, vous serez toujours tassé par les bras par la logique du marché pour choisir la plus grande stablecoin les plus liquides. Et votre décision d’aller avec la plus grande rend cette stablecoin un peu plus liquide, solidifiant ainsi sa pole position.

La sélection d’un stablecoin plus petit comme PayPal USD n’a guère de sens. McDonald’s ne l’acceptera jamais, et il existe de nombreux actifs cryptographiques que vous ne pourrez pas acheter avec. Même lorsque certaines paires de trading PayPal USD sont disponibles, les spreads Bid-Ask seront larges, ce qui vous impose des coûts beaucoup plus élevés que si vous optiez simplement avec un stablecoin plus important. Ainsi, les effets du réseau, travaillant à l’envers, repoussent l’absorption de PayPal USD.

La stablecoin dangereuse est la plus grande

Tether reste le plus grand stablecoin, bien qu’il soit l’une des stablescoins les plus dangereuses. (USDC n’obtient pas non plus les notes de sécurité.) Les effets du réseau expliquent cela.

L’agence de notation de stablecoin Bluechip Awards attache une note, notant qu’elle est « moins transparente et a des réserves inférieures … L’USDT n’est pas un stablecoin sûr ». Dans des conditions normales (c’est-à-dire celles qui ne sont pas caractérisées par des effets de réseau), les stablescoins les plus sûres auraient une attache de longue date déplacée de son endroit leader. Mais sur les marchés de stablecoin, les stablecoins les plus sûrs–Gemini USD, PayPal USD et USDPtous notés a ou a- par bluechip – rEmain Players insignifiants. Le cercle vertueux dans lequel l’attache est verrouillée domine tous les autres facteurs.

Ce sont les stablescoins Fiat les mieux classés selon Bluechip. Mais ils sont également minuscules, avec une capitalisation boursière inférieure à 1 milliard de dollars. Il ne semble pas que l’essaie d’essayer d’être un stablecoin sûr, car les effets du réseau résultant de la liquidité dominent complètement les problèmes de sécurité que les utilisateurs pourraient avoir.

En tenant compte des bénéfices de l’attache, de nouveaux concurrents entrent sur le marché des stablescoin. Mais c’est un jeu qu’ils ne devraient probablement pas prendre la peine de jouer. PayPal est arrivé l’année dernière avec PayPal USD, mais à ce jour, il reste principalement hors de propos, malgré une croissance énorme du marché global des stablescoin au cours de la même période. Ripple et Revolut devraient également faire ressortir leurs propres produits. Ils sont également destinés à la médiocrité, car ils sont trop tard pour faire le saut dans la boucle vertueuse qui attache et (dans une moindre mesure) le cercle occupe.

(Il y a une mise en garde. Si l’un des deux dirigeants finit par être fermé pour des infractions de blanchiment d’argent ou des sanctions d’évasion, l’une de ces rans pourrait être expulsée dans leur place.)

Le secteur des stables pourrait finalement migrer vers la norme fongible unifiée qui caractérise les dépôts bancaires?

Non, ça n’arrivera probablement pas. Pour qu’une fusion se produise, l’attache et le ruisseau Circle, qui émet un USDC, devraient commencer à accepter les stablescoins de leurs concurrents au pair. Mais ils ne feront pas sur cette voie, car cela tuerait l’effet du réseau qui leur donne leur domination inégalée sur le reste du pack. Non, c’est dans l’intérêt des dirigeants de la non-fugunité chaotique à continuer.

Hélas, ce manque de normalisation peut limiter le potentiel plus large du secteur de la stable pour servir d’alternative de paiement global cohésive à la norme bancaire meilleure organisée. Parfois, un peu de coopération l’emporte sur la concurrence.