Un nouveau cadre du gestionnaire d’actifs VanEck trace des lignes claires entre les mineurs de Bitcoin qui se transforment véritablement en fournisseurs d’infrastructures d’intelligence artificielle et ceux qui continuent de vendre une histoire. Tout cela a un prix qui donne à réfléchir : un déficit de financement à court terme d’environ 50 milliards de dollars entre les ambitions du secteur et la réalisation réelle.
Dans une note de recherche, Griffin MacMaster, analyste en investissement de VanEck, et Matthew Sigel, responsable de la recherche sur les actifs numériques, ont présenté ce qu’ils décrivent comme la première approche d’évaluation structurée pour la catégorie de plus en plus floue des entreprises qui chevauchent à la fois l’exploitation minière de Bitcoin et l’hébergement de centres de données d’IA.
Avec des informations financières très variables selon le secteur et des flux de trésorerie encore naissants, VanEck affirme que la mesure la plus claire dont disposent actuellement les investisseurs est la puissance brute sous tension – essentiellement, le nombre de mégawatts qu’une entreprise a réellement allumés, et pas seulement annoncés.
L’écart entre ces deux choses est déjà révélateur. Les entreprises qui ont des baux physiques en main – notamment Cipher Mining (CIFR), Hut 8 (HUT) et TeraWulf (WULF) – affichent des valorisations supérieures à 10 fois la puissance brute sous tension.
Pendant ce temps, des noms comme Marathon Digital (MARA) et CleanSpark (CLSK), qui restent plus étroitement liés au minage de Bitcoin avec une capacité d’IA sous contrat limitée, se négocient à seulement 2 à 6 fois cette même mesure.
« Pour l’instant, nous constatons que le marché paie pour la capacité sous contrat et sous tension, tout en ignorant tout ce qui est encore en cours », écrivent les analystes.
La signature de contrats, prévient VanEck, n’est qu’un début. Dans l’ensemble du groupe de référence, les sociétés minières n’ont livré qu’environ 25 % de leur capacité louée – un chiffre que l’entreprise s’attend à voir diminuer encore avant de s’améliorer, alors que des projets de construction à grande échelle démarreront en 2027 et 2028.
Cet écart d’exécution devrait devenir le principal moteur de valorisation à l’avenir, les entreprises qui manquent les étapes de construction risquant ce que VanEck appelle des « déévaluations structurelles ».
Les analystes soulignent également que très peu de ces entreprises ont une expérience préalable dans la création du type d’infrastructure dont les clients ont besoin en matière d’IA, ce qui rend les références en matière de gestion de projet aussi importantes que le nombre de mégawatts.
Le suivi des transactions de VanEck signale un second semestre 2026 chargé, avec plusieurs sociétés – dont Bitdeer (BTDR), HIVE Digital (HIVE), Riot Platforms (RIOT) et Core Scientific (CORZ) – à différents stades de négociations de bail actives ou avancées. WULF est décrit comme étant en « négociations avancées » sur un site de 480 MW dans le Kentucky, qui devrait attirer un client au deuxième trimestre.
Une construction de 221 milliards de dollars – et qui peut payer pour cela
Les exigences en capitaux de ce pivot sont stupéfiantes. VanEck estime que les besoins en dépenses d’investissement à long terme du secteur approchent les 221 milliards de dollars, les besoins à court terme créant à eux seuls un déficit de financement collectif d’environ 50 milliards de dollars au-dessus des positions de trésorerie actuelles.
La dispersion au sein du groupe est large. HIVE est confronté à la pression la plus aiguë en ce qui concerne sa capitalisation boursière, portée par ses ambitions AI Gigafactory ciblant plus de 100 000 GPU. IREN et KEEL transportent les prochaines charges les plus lourdes à court terme. En revanche, WULF et CIFR semblent relativement mieux positionnés, ayant déjà conclu des contrats phares qui contribuent à réduire les risques liés à leurs augmentations de capitaux.
Les voies de financement varient considérablement. Les entreprises détenant des avoirs en trésorerie Bitcoin – notamment MARA (35 303 BTC), CLSK (13 561 BTC) et HUT (13 696 BTC) – peuvent s’appuyer sur des stratégies de monétisation Bitcoin pour financer partiellement la construction.
REN, qui a un besoin de financement important à court terme sans trésorerie BTC sur laquelle puiser, est confronté à un ensemble d’options plus restreint : émissions d’actions dilutives ou dette supplémentaire.
VanEck : l’exposition au Bitcoin est surestimée
Le rapport remet également en question la mesure dans laquelle le marché lie l’ensemble de la cohorte aux prix du Bitcoin. Alors que la corrélation moyenne du rendement quotidien du groupe avec le BTC est d’environ 0,55 depuis le début de l’année et que le bêta moyen sur un an se situe à environ 1,05, VanEck affirme que la dynamique surestime la véritable sensibilité du secteur au Bitcoin pour les entreprises qui ont largement évolué.
Seuls MARA (avec une valeur sensible au BTC égale à ~ 98 % de la capitalisation boursière), CLSK (~ 53 %) et RIOT (~ 23 %) présentent une exposition significative de leur bilan aux fluctuations des prix du Bitcoin. À l’autre extrémité, CORZ, WULF, APLD et IREN se sont effectivement découplés.
L’analyse montre qu’une baisse du Bitcoin à 50 000 $ effacerait environ 45 % de la valeur des actions de MARA et près de 50 % de celle de HIVE, tout en réduisant de seulement 4 % celle de HUT – soulignant à quel point le cadre du « commerce unique de BTC » capture la nature de plus en plus divergente du groupe.
VanEck s’attend à ce que les valorisations finissent par s’éloigner du nombre de mégawatts pour se tourner vers les ratios de livraison, l’économie des unités et, en fin de compte, les modèles de flux de trésorerie actualisés – à ce stade, ces sociétés commenceront à ressembler davantage à des REIT de centres de données qu’à des sociétés minières.
La société prévoit que bon nombre d’entre eux pourraient éventuellement être vendus ou convertis en REIT à mesure que leurs revenus issus de l’IA arriveront à maturité.
Pour l’instant, VanEck voit le plus grand potentiel de réévaluation dans les noms présentant le plus grand écart entre l’ambition et les prix actuels du marché – HIVE, KEEL, IREN et Bitdeer – tout en reconnaissant que ces mêmes noms comportent le risque d’exécution le plus élevé. Les entreprises ayant déjà des accords phares en cours, comme WULF, CIFR et HUT, proposent une voie plus prudente pour accroître cet avantage en position de marché à long terme.