Il y a maintenant 15 milliards de dollars répartis dans trois titres commercialisés auprès des détenteurs de Bitcoin comme moyen le plus sûr et le plus intelligent d’accéder à l’exposition au Bitcoin : la pile préférée de Strategy, STRC et SATA. Le pitch est identique dans les trois. Fiscalement avantageux. 11,5% de revenus. Soutenu par Bitcoin. Risque du marché monétaire. 82,7% de la base d’acheteurs sont des détaillants. Chaque mot de ce discours est faux, et la sécurité que possèdent réellement ces acheteurs est conçue pour échouer exactement dans l’environnement Bitcoin qu’il prétend exploiter.
Le pitch est une histoire. La structure du capital est la vérité
STRC est un capital privilégié perpétuel, subordonné et non garanti. Aucune date d’échéance. Aucun privilège sur un seul satoshi de la trésorerie Bitcoin de Strategy. Le dividende est discrétionnaire, ce qui signifie que le conseil d’administration peut le réduire lors de n’importe quelle réunion mensuelle sans préavis, sans recours et sans vote. S&P note l’émetteur B-, quatre crans en territoire indésirable. Aucune de ces informations n’apparaît dans le marketing.
Empilez ces caractéristiques avec les mots du argumentaire. « Soutenu par Bitcoin » décrit un titre sans droit sur une seule pièce. « Semblable au marché monétaire » décrit un instrument noté quatre crans en dessous de la catégorie investissement, sans échéance et avec un coupon discrétionnaire. Le « revenu protégé » décrit un paiement que le conseil contrôle et dont la source de financement est la garantie elle-même. Chaque phrase du marketing est contredite par l’acte de fiducie.
Ce n’est pas un fonds du marché monétaire. Il s’agit d’un produit de crédit de qualité spéculative habillé d’un marketing de revenu sûr, et 82,7 % de celui-ci figure dans les bilans des détaillants. Sur l’encours notionnel de 10,7 milliards de dollars du STRC, environ 8,8 milliards de dollars appartiennent aux détenteurs de bitcoins de détail concentrés dans un seul crédit indésirable. Il n’existe pas d’expression polie pour cette exposition. C’est un sac, et le commerce de détail le tient.
Le mécanisme de financement se mange tout seul
Le risque structurel du STRC n’est pas que le dividende soit élevé. C’est que le dividende ne peut pas être financé par l’entreprise. L’activité logicielle sous-jacente de Strategy génère un chiffre d’affaires annuel d’environ 477 millions de dollars. Le total des obligations en matière de dividendes privilégiés dépasse désormais 1,2 milliard de dollars, soit un ratio de 3,5 pour 1. L’écart n’est pas comblé par les bénéfices. Il est clôturé par l’émission de nouvelles actions STRC au pair ou au-dessus, ou par dilution des actionnaires ordinaires de MSTR, le produit étant recyclé pour payer les détenteurs existants.
Il s’agit d’une boucle de financement réflexive. Cela fonctionne lorsque le STRC se négocie au-dessus du pair et casse dès que ce n’est pas le cas. Tout ce qui fait pression sur les prix, une dégradation du crédit, un dividende manqué, un prélèvement de Bitcoin, une fermeture des marchés financiers, supprime le mécanisme même dont dépend le dividende. Il n’y a pas de plan B dans l’acte de fiducie. Il n’y a aucun privilège à saisir sur Bitcoin. Il n’y a pas de flux de trésorerie d’exploitation à réorienter. Il n’y a que la prochaine émission d’actions, et la suivante, jusqu’à ce que Bitcoin sorte l’entreprise du problème ou que la structure se bloque.
Ensuite, il y a le taux de dividende. Le coupon est passé mensuellement de 9 % à 11,5 %, intégrant 268 millions de dollars d’obligations annuelles permanentes dans la structure. Le taux n’a jamais évolué que dans une seule direction. Chaque augmentation mensuelle rend le déficit de financement plus large, l’émission d’actions plus dilutive et le prix plancher plus difficile à maintenir. Le mécanisme conçu pour maintenir le STRC attractif pour les nouveaux acheteurs est le même mécanisme qui alourdit le fardeau de l’émetteur et accélère la boucle de financement lorsque des tensions surviennent.
L’acheteur institutionnel mythique et les mathématiques qui l’enterrent
La défense standard de la catégorie du crédit numérique est la suivante : le capital institutionnel informé est sûrement de l’autre côté. Les compagnies d’assurance ont besoin de rendement. Les fonds de pension ont besoin de durée. Les bureaux à revenu fixe ont besoin de produits. Le crédit numérique est le pont institutionnel vers le bitcoin.
Cette défense s’effondre selon sa propre logique. Toute institution qui attribue une préférence perpétuelle non garantie, subordonnée et superposée à une trésorerie Bitcoin doit d’abord garantir l’actif sous-jacent. Toute institution qui effectue le travail de garantie du bitcoin alloue directement au bitcoin spot, où le risque de crédit disparaît et la fragilité dépendante du chemin l’accompagne. L’acheteur institutionnel à la fois informé et rationnel n’existe pas dans ce produit. L’acheteur qui existe, avec une concentration de 82,7 %, est le commerce de détail.
Le calcul de la dépendance au chemin termine l’argument. Sur 5 000 chemins Bitcoin simulés à un taux composé de 10 %, le modèle de crédit produit une probabilité de défaut formel de 12,3 %, une probabilité de report de dividendes de 21,9 % et une probabilité de 50,7 % d’au moins une vente forcée de Bitcoin par l’émetteur au cours du cycle de huit ans. À un taux composé de 15 %, STRC a une probabilité de 44,6 % de finir en dessous de 85 $, même sur des chemins où le bitcoin atteint de nouveaux sommets.
La richesse finale d’un détenteur de bitcoin dépend uniquement de l’endroit où se termine le bitcoin. Le résultat d’un détenteur de STRC dépend de chaque tirage intermédiaire, car les mêmes mécanismes qui prétendent protéger le dividende dans des conditions calmes deviennent les mécanismes qui consomment le capital du détenteur en cas de tension. Le produit est le plus fragile précisément dans les scénarios Bitcoin que l’actif sous-jacent absorbe sans conséquence.
Bitcoin a été conçu pour tuer ce commerce précis
La seule raison d’être de Bitcoin est la suppression du risque de contrepartie, du risque de garde et de l’opacité des avoirs monétaires. STRC, la pile préférée de Strategy, et des instruments similaires réintroduisent les trois sous une couche marketing que l’instrument sous-jacent ne peut pas prendre en charge. L’alternative ne nécessite aucun de ces mécanismes : le bitcoin en auto-garde aux côtés d’une échelle de revenus du Trésor américain produit le même profil de trésorerie, avec plus de richesse terminale et aucune entreprise émettrice entre les deux.
Le marché finira par faire la différence entre le titre que le détaillant pense avoir acheté et le titre qu’il possède réellement. Quiconque lit le tableau des plafonds et alloue de toute façon souscrit volontairement au plan de financement de Saylor avec un capital qui pense avoir acheté un fonds du marché monétaire.
Il s’agit d’un article invité de Glenn Cameron, responsable mondial d’Onramp Institutional. Les opinions exprimées sont entièrement les leurs et ne reflètent pas nécessairement celles de BTC Inc ou de Bitcoin Magazine.